Raport roczny skonsolidowany ERBUD SA za 2025 r.

1. Najważniejsze wnioski dla inwestora

Raport roczny pokazuje spółkę, która na poziomie operacyjnym poprawiła wynik i zwiększyła skalę działalności, ale nadal nie potrafi przełożyć tego na bezpieczny zysk netto i mocną gotówkę. Przychody grupy wzrosły do 3 258 215 tys. zł z 2 979 789 tys. zł, a zysk operacyjny EBIT wyniósł 21 039 tys. zł wobec 20 653 tys. zł rok wcześniej. Problem polega na tym, że poprawa w segmentach tradycyjnych została w dużej mierze zjedzona przez stratę operacyjną segmentu modułowego oraz wyższe koszty finansowe.

Największy plus raportu to wyraźna poprawa w budownictwie kubaturowym oraz bardzo dobry wynik segmentu usług dla przemysłu za granicą. Największe zagrożenie to ciągle głęboko nierentowny segment budownictwa modułowego drewnianego, który w 2025 roku wygenerował stratę operacyjną 69 431 tys. zł, większą niż rok wcześniej.

Raport bardziej niepokoi niż uspokaja, bo mimo wzrostu sprzedaży i dodatniego EBIT grupa zakończyła rok stratą netto 28 302 tys. zł, a przepływy pieniężne były ujemne. To oznacza, że inwestor nie powinien patrzeć tylko na wzrost przychodów i backlog, ale przede wszystkim na to, czy spółka zacznie zamieniać wynik księgowy na gotówkę i czy ograniczy obciążenie ze strony segmentu modułowego.

Ogólny obraz sytuacji: biznes podstawowy poprawia się, ale cała grupa nadal nie jest w pełni ustabilizowana. Ton tej sekcji: ostrożny.

2. Co naprawdę pokazują liczby

Przychody wzrosły o 278 426 tys. zł, czyli o 9,34% rok do roku. To na pierwszy rzut oka wygląda dobrze. Ale inwestor powinien patrzeć szerzej: nie tylko na sprzedaż, lecz także na marże, czyli ile z każdej złotówki przychodu zostaje po kosztach, oraz na cash flow, czyli realną gotówkę generowaną przez biznes.

Ta tabela pokazuje najważniejszy rozdźwięk w raporcie: sprzedaż i wynik brutto na sprzedaży rosną, ale zysk netto pogarsza się. To zwykle oznacza, że problem leży niżej w rachunku wyników: w kosztach ogólnych, finansowych, odpisach albo w słabych segmentach. W tym przypadku dokumenty jasno wskazują na segment modułowy i wyższe koszty finansowe.

Rentowność sprzedaży, czyli relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów, wzrosła do 8,08% z 7,38%. To pozytywny sygnał. Marża EBIT, czyli udział zysku operacyjnego w sprzedaży, wyniosła jednak tylko 0,65%. To bardzo niski poziom jak na grupę tej skali. Oznacza, że nawet niewielkie pogorszenie kosztów, opóźnienie projektu albo dodatkowe obciążenie może szybko wyzerować wynik.

Marża netto wyniosła -0,87% wobec -0,58% rok wcześniej. To pokazuje, że grupa nadal nie zarabia dla akcjonariusza na poziomie końcowym.

Wykres dobrze pokazuje kontrast: skala biznesu rośnie, ale wynik netto się pogarsza. Dla inwestora to sygnał, że sam wzrost przychodów nie wystarcza, jeśli nie idzie za nim kontrola kosztów i dobra struktura segmentów.

Segmenty: kto zarabia, a kto ciąży

Najważniejszy wniosek z segmentów jest prosty: trzy historyczne filary grupy działają relatywnie dobrze, ale segment modułowy psuje obraz całości. Szczególnie mocno poprawiło się budownictwo kubaturowe, gdzie EBIT wzrósł ponad czterokrotnie. Bardzo dobrze wygląda też przemysł za granicą. Z kolei OZE nadal zarabia, ale słabiej niż rok wcześniej. Największy problem to moduły: przychody prawie się podwoiły, ale strata operacyjna jeszcze wzrosła. To oznacza, że skala sama w sobie nie rozwiązuje problemu tego segmentu.

Cash flow: czyli ile z tego zostało w gotówce

Przepływy operacyjne, czyli gotówka generowana przez podstawowy biznes, były ujemne na poziomie -37 389 tys. zł, podczas gdy rok wcześniej wynosiły 181 740 tys. zł. To bardzo mocne pogorszenie.

To jedna z najważniejszych tabel w całym raporcie. Pokazuje, że zysk operacyjny nie był wsparty gotówką. To pogarsza jakość zysku, czyli wiarygodność wyniku z punktu widzenia inwestora. Spółka sama wskazuje, że negatywnie zadziałała ujemna zmiana kapitału obrotowego oraz spadek zobowiązań z wyceny kontraktów budowlanych po stronie pasywów.

Kapitał obrotowy, czyli pieniądze zamrożone w należnościach, zapasach i rozliczeniach kontraktów, jest w budowlance kluczowy. Jeśli rosną należności albo spadają zaliczki i zobowiązania kontraktowe, spółka może pokazywać przychód i zysk, ale jednocześnie tracić gotówkę. I właśnie to widać tutaj.

Bilans i zadłużenie

Na koniec 2025 roku grupa miała 271 716 tys. zł gotówki, ale łączne zadłużenie odsetkowe wyniosło 387 942 tys. zł. To daje dług netto, czyli zadłużenie pomniejszone o gotówkę, na poziomie około 116 226 tys. zł. Rok wcześniej grupa miała jeszcze nadwyżkę gotówki nad długiem.

To ważna zmiana. Przejście z pozycji gotówkowej do dodatniego długu netto oznacza, że bezpieczeństwo finansowe się pogorszyło. Jednocześnie koszty finansowe wzrosły do 33 835 tys. zł z 29 849 tys. zł, a same odsetki od kredytów, pożyczek, leasingu i obligacji wyniosły 29 935 tys. zł.

Wskaźnik ogólnego zadłużenia wzrósł do 71,18% z 68,98%, a wskaźnik zadłużenia kapitałów własnych do 2,47 z 2,22. To nie oznacza jeszcze kryzysu płynności, ale pokazuje, że bilans jest bardziej napięty niż rok wcześniej.

Co ukryte w notach ma znaczenie

W notach widać kilka ważnych szczegółów, które łatwo przeoczyć:

• Aktywa z wyceny kontraktów budowlanych wyniosły 346 054 tys. zł, a pasywa z wyceny kontraktów 308 750 tys. zł. To duże kwoty i pokazują, jak mocno wynik zależy od szacunków stopnia zaawansowania kontraktów.
• Należności z tytułu dostaw i usług wzrosły do 496 592 tys. zł z 458 438 tys. zł. To wzrost, który przy słabym cash flow trzeba obserwować bardzo uważnie.
• Odpisy i utrata wartości aktywów finansowych i aktywów z wyceny kontraktów wyniosły 12 262 tys. zł. To pokazuje, że część aktywów kontraktowych i należności wymagała korekt.
• Zapasy były stabilne, ale w ich strukturze ważną pozycją są projekty OZE o wartości 136 461 tys. zł.
• Wartość firmy wynosi 42 505 tys. zł. Spółka nie rozpoznała utraty wartości, ale przy słabości części biznesów inwestor powinien śledzić ten obszar.

Jakość zysku

Jakość zysku w 2025 roku należy ocenić słabo. Powód jest prosty: grupa pokazała dodatni EBIT, ale nie wygenerowała gotówki operacyjnej. Dodatkowo duża część obrazu finansowego zależy od wyceny kontraktów budowlanych, czyli od szacunków dotyczących stopnia zaawansowania prac, budżetów kosztowych i marż na kontraktach.

To nie znaczy, że liczby są błędne. Audytor nie zakwestionował sprawozdania. Ale z punktu widzenia inwestora oznacza to, że wynik jest bardziej wrażliwy na przyszłe korekty niż w biznesie o prostszym modelu.

Elementy jednorazowe

W 2025 roku grupa wykazała 7 310 tys. zł wyniku ze sprzedaży udziałów w jednostce współzależnej. Rok wcześniej było to 19 088 tys. zł. To element niepowtarzalny, który poprawia wynik operacyjny raportowany w rachunku wyników. Jednocześnie w pozostałych przychodach operacyjnych były m.in. 7 768 tys. zł otrzymanych kar, grzywien i odszkodowań oraz 3 092 tys. zł zysku ze zbycia niefinansowych aktywów trwałych. Po stronie kosztów były m.in. 2 100 tys. zł wypłaconych kar, grzywien i odszkodowań.

Dla inwestora oznacza to, że część wyniku operacyjnego nie pochodzi z czystej, powtarzalnej działalności podstawowej.

3. Największe ryzyka

• Segment modułowy dalej pali gotówkę i wynik

  Problem polega na tym, że budownictwo modułowe wygenerowało 69 431 tys. zł straty operacyjnej, wobec 52 021 tys. zł rok wcześniej. To ryzyko wpływa bezpośrednio na wynik netto, kapitał własny i zdolność grupy do finansowania rozwoju innych segmentów. Mechanizm jest prosty: najpierw segment generuje stratę operacyjną, potem grupa musi ją finansować, rośnie zadłużenie i koszty odsetek, a na końcu spada zaufanie inwestorów. Sytuacja staje się realnie niebezpieczna, jeśli mimo wzrostu przychodów strata nie maleje, tylko rośnie — a właśnie to widać w 2025 roku. Horyzont: krótkoterminowy i średnioterminowy. Widoczność dla rynku: wysoka.

• Słaba konwersja zysku na gotówkę

  Grupa miała -37 389 tys. zł przepływów operacyjnych przy dodatnim EBIT. To oznacza słabą jakość zysku. Mechanizm jest typowy dla budowlanki: wynik księgowy rośnie dzięki rozpoznaniu przychodów i marż na kontraktach, ale gotówka nie wpływa, bo rosną należności albo spadają zaliczki i zobowiązania kontraktowe. Jeśli taki trend się utrzymuje, spółka zaczyna finansować działalność długiem. W kolejnym kroku rosną koszty finansowe, a potem maleje elastyczność bilansu. Punkt krytyczny pojawia się wtedy, gdy słaby cash flow zbiega się z pogorszeniem marż lub opóźnieniami płatności od klientów. Horyzont: krótkoterminowy. Widoczność dla rynku: średnia, bo wielu inwestorów patrzy głównie na EBIT i backlog.

• Rosnące zadłużenie i koszty finansowe

  Zadłużenie odsetkowe wzrosło do 387 942 tys. zł z 313 141 tys. zł, a koszty finansowe do 33 835 tys. zł. To ryzyko wpływa na wynik netto i płynność. Mechanizm jest prosty: jeśli biznes nie generuje gotówki, trzeba korzystać z finansowania. Im wyższy dług, tym większa wrażliwość na stopy procentowe, refinansowanie i pogorszenie warunków bankowych. Sytuacja staje się groźniejsza, gdy zadłużenie rośnie szybciej niż EBITDA i gotówka. Horyzont: krótkoterminowy i średnioterminowy. Widoczność dla rynku: wysoka.

• Duża zależność wyniku od szacunków kontraktowych

  Aktywa z wyceny kontraktów budowlanych to 346 054 tys. zł, a pasywa 308 750 tys. zł. W budowlance oznacza to dużą rolę szacunków: stopnia zaawansowania, budżetów kosztów, roszczeń i marż. Audytor wskazał ten obszar jako kluczową sprawę badania. Mechanizm ryzyka jest taki, że nawet formalnie poprawne założenia mogą później wymagać korekt, jeśli koszty wzrosną albo klient zakwestionuje część wynagrodzenia zmiennego. Dla inwestora to ryzyko jest słabiej widoczne, bo ukrywa się w notach i metodologii rozpoznawania przychodów. Horyzont: średnioterminowy. Widoczność dla rynku: niska do średniej.

• Ryzyka prawne i sporne

  Spółka prowadzi istotne spory zarówno jako powód, jak i pozwany. Wśród pozwów przeciwko spółce są sprawy o wysokich wartościach, m.in. 52 686 247,51 zł, 12 670 000 zł, 8 653 812 zł czy 18 132 376 zł. Zarząd uważa swoje stanowisko za zasadne, ale część spraw może ciągnąć się do 2028–2029 roku. Ryzyko polega na tym, że nawet jeśli spółka finalnie wygra, przez długi czas pozostaje niepewność co do potencjalnych wypływów gotówki i wpływu na sentyment rynkowy. Horyzont: średnioterminowy i długoterminowy. Widoczność dla rynku: średnia.

4. Co zarząd mówi, a co wynika z danych

Wszystkie trzy nasze podstawowe historyczne działalności odnotowały bardzo dobre wyniki, czwarty pozostaje w fazie rozwoju.

Ten cytat jest częściowo zgodny z liczbami. Rzeczywiście budownictwo kubaturowe, przemysł za granicą i OZE miały dodatnie wyniki operacyjne. Ale określenie segmentu modułowego jako biznesu „w fazie rozwoju” brzmi łagodniej, niż pokazują liczby. W praktyce chodzi o segment, który wygenerował 69,4 mln zł straty operacyjnej. To nie jest tylko etap rozwoju, ale realne obciążenie dla całej grupy.

Segment przemysłowy pozostaje naszym stabilizatorem – przewidywalnym, rentownym i odpornym na krótkoterminowe wahania rynku.

To stwierdzenie jest w dużej mierze potwierdzone, szczególnie przez segment usług dla przemysłu za granicą, który poprawił EBIT do 22 792 tys. zł przy marży 5,9%. Krajowy przemysł był słabszy, ale nadal dodatni. To jeden z bardziej wiarygodnych elementów narracji zarządu.

Budownictwo kubaturowe pozostaje fundamentem – selektywnie podchodzimy do projektów, koncentrując się na jakości portfela i rentowności, a nie wyłącznie na skali.

To również znajduje potwierdzenie w danych. Segment kubaturowy poprawił EBIT z 5 104 tys. zł do 23 048 tys. zł, a marża EBIT wzrosła do 1,37%. Nadal nie jest to marża wysoka, ale poprawa jest wyraźna. Tu narracja zarządu jest spójna z liczbami.

Jednocześnie zarząd nie mówi wystarczająco mocno o dwóch rzeczach. Po pierwsze, o bardzo słabej konwersji wyniku na gotówkę. Po drugie, o tym, że wzrost zadłużenia i kosztów finansowych już realnie obciąża wynik netto. W liście zarządu dominuje opowieść o odporności i rozwoju, ale dane pokazują, że grupa nadal jest w fazie, w której jedna słaba noga biznesu może zdominować obraz całości.

W sekcji o wskaźnikach zarząd sam przyznaje, że jednym z priorytetów jest poprawa przepływów finansowych i zadłużenia. To ważne, bo potwierdza, że problem jest dostrzegany wewnętrznie. Jednak inwestor powinien pamiętać, że sam fakt dostrzegania problemu nie oznacza jeszcze jego rozwiązania.

5. Co mówi audytor

Audytor wydał opinię bez zastrzeżeń. To oznacza, że skonsolidowane sprawozdanie finansowe przedstawia rzetelny i jasny obraz sytuacji grupy zgodnie z MSSF i przepisami prawa.

To ważne, ale nie oznacza automatycznie, że sytuacja biznesowa jest dobra. Audytor potwierdza poprawność sprawozdania, a nie atrakcyjność inwestycji.

Kluczowym obszarem badania było ujęcie księgowe umów o usługi budowlane. To bardzo istotne dla inwestora, bo właśnie tam kryją się najważniejsze szacunki: stopień zaawansowania kontraktów, budżety kosztowe, marże, roszczenia i przychody zmienne. Audytor testował m.in. budżety projektowe, alokację kosztów, zgodność faktur z protokołami odbioru, zasadność roszczeń oraz kompletność ujawnień.

To sygnał, że obszar kontraktów budowlanych jest księgowo trudny i wymaga dużego osądu zarządu. Dla inwestora oznacza to podwyższone ryzyko błędnej oceny sytuacji, nawet jeśli sprawozdanie jako całość jest poprawne.

Audytor nie wskazał istotnej niepewności co do kontynuacji działalności. To pozytywne. Jednocześnie nie zmienia to faktu, że grupa działa przy rosnącym zadłużeniu, słabym cash flow i dużej ekspozycji na szacunki kontraktowe.

6. Co może się wydarzyć dalej

Scenariusz pozytywny

W tym wariancie segment modułowy zaczyna ograniczać straty, budownictwo kubaturowe utrzymuje poprawioną rentowność, a OZE korzysta z rosnącego rynku i poprawia marże. Dodatkowo grupa poprawia przepływy operacyjne dzięki lepszemu zarządzaniu kapitałem obrotowym i odzyskuje gotówkę z kontraktów. Sygnałem poprawy byłby dodatni cash flow operacyjny, spadek długu netto i wyraźnie mniejsza strata lub przejście segmentu modułowego w okolice progu rentowności. W takim scenariuszu wyniki i odbiór spółki przez rynek mogłyby się poprawić.

Scenariusz negatywny

W tym wariancie segment modułowy dalej generuje wysokie straty, cash flow pozostaje słaby, a rosnące koszty finansowe dalej obciążają wynik netto. Jeśli do tego doszłyby opóźnienia płatności, słabsze marże na nowych kontraktach albo niekorzystne rozstrzygnięcia sporów, grupa mogłaby wejść w okres wyraźnie większej presji na płynność i bilans. Sygnałem pogorszenia byłby dalszy wzrost długu netto, kolejne ujemne przepływy operacyjne i brak poprawy w module mimo wzrostu przychodów.

Scenariusz najbardziej prawdopodobny

Najbardziej prawdopodobny wydaje się scenariusz pośredni: podstawowe segmenty pozostaną rentowne, ale segment modułowy jeszcze przez jakiś czas będzie ciążył wynikom. Grupa może poprawiać się stopniowo, ale bez szybkiego przełomu. W takim wariancie inwestor powinien oczekiwać raczej powolnej odbudowy jakości wyników niż gwałtownej poprawy.

7. Czy to bezpieczna spółka dla inwestora?

Na dziś to nie wygląda jak spółka defensywna. Bezpieczeństwo kapitału jest umiarkowane, bo grupa ma duży i zdywersyfikowany biznes, ale jednocześnie działa przy niskich marżach, słabym cash flow i rosnącym zadłużeniu netto.

Przewidywalność biznesu jest mieszana. Segment przemysłowy za granicą wygląda stabilnie, kubatura poprawia się, OZE ma dobre perspektywy, ale cały obraz zaburza moduł. Jakość bilansu nie jest zła w sensie formalnym, ale zawiera dużo pozycji opartych na szacunkach kontraktowych i coraz większe obciążenie długiem.

Odporność na pogorszenie otoczenia nie jest wysoka. Przy marży EBIT na poziomie 0,65% nawet niewielkie pogorszenie warunków może mocno uderzyć w wynik. Ryzyko utraty zaufania inwestorów jest realne, jeśli spółka nie pokaże poprawy gotówki i ograniczenia strat w module.

Wniosek: to spółka raczej dla inwestora akceptującego podwyższone ryzyko, a nie dla kogoś, kto szuka spokojnego, przewidywalnego biznesu.

8. Na co patrzeć w kolejnym kwartale

• Wynik operacyjny segmentu modułowego – czy strata zaczyna realnie maleć.
• Przepływy operacyjne – czy biznes wraca do generowania gotówki.
• Dług netto – czy spada, czy dalej rośnie.
• Koszty finansowe – czy presja odsetkowa zaczyna się stabilizować.
• Należności z tytułu dostaw i usług oraz aktywa z wyceny kontraktów – czy nie rosną szybciej niż sprzedaż.
• Marża EBIT w kubaturze i OZE – czy poprawa jest trwała.
• Portfel zamówień i jego jakość – nie tylko wartość, ale też rentowność nowych kontraktów.
• Nowe odpisy, rezerwy i korekty kontraktowe – szczególnie w notach.
• Postępy w projektach własnych OZE i segmencie wytwarzania energii.
• Zdarzenia po dniu bilansowym związane z finansowaniem – spółka przedłużyła część linii, co pomaga, ale trzeba obserwować dalsze refinansowanie.

9. Podsumowanie w jednym akapicie

Raport pokazuje grupę, w której zdrowe części biznesu nadal pracują, ale całość pozostaje obciążona przez nierentowny segment modułowy, słabą konwersję zysku na gotówkę i rosnące koszty finansowe. Największą szansą jest poprawa w kubaturze, stabilność przemysłu i potencjał OZE, a największym zagrożeniem dalsze spalanie wyniku i gotówki przez moduły. Raport nie obniża zaufania do jakości sprawozdania, bo audytor wydał opinię bez zastrzeżeń, ale nie zwiększa też zaufania do bezpieczeństwa inwestycji. Obecny obraz spółki jest bardziej ryzykowny niż defensywny i wymaga od inwestora bardzo uważnego śledzenia gotówki, zadłużenia i segmentu modułowego.