Raport roczny NPL Nova SA za 2025 rok

1. Najważniejsze wnioski dla inwestora

Raport za 2025 rok bardziej niepokoi niż uspokaja. Spółka zakończyła rok z wyraźnie większą stratą netto niż rok wcześniej, przy spadku przychodów, ujemnych przepływach operacyjnych i dalszym spadku gotówki. Jednocześnie bilans formalnie nadal pokazuje dodatni kapitał własny w wysokości 17,18 mln zł i relatywnie niskie zobowiązania ogółem wobec sumy aktywów, ale jakość tego bilansu wymaga ostrożności, bo duża część aktywów opiera się na wycenach, pożyczkach dla podmiotu powiązanego i aktywach finansowych obciążonych wysokimi odpisami.

Największym plusem jest to, że spółka nie jest klasycznie przelwarowana i nie ma dużego długu bankowego. Największym zagrożeniem jest natomiast słaba zdolność do generowania gotówki z działalności operacyjnej przy kurczącej się skali biznesu oraz wysoka zależność od wycen i odzyskiwalności aktywów finansowych.

Sytuacja w 2025 roku pogorszyła się. Widać to jednocześnie w rachunku wyników, przepływach pieniężnych i kapitale własnym. Ton końcowy tej sekcji: ostrożny.

2. Co naprawdę pokazują liczby

Wyniki operacyjne i marże

Najważniejszy wniosek jest prosty: spółka skurczyła przychody, a koszty operacyjne nie spadły. To przełożyło się na bardzo mocne pogorszenie wyniku operacyjnego. Przychody spadły o około 35,5%, podczas gdy koszty działalności operacyjnej wzrosły o około 3,8%. To oznacza silną presję na rentowność.

Tak głębokie ujemne marże pokazują, że w 2025 roku spółka nie miała skali przychodów pozwalającej pokryć własną bazę kosztową. To nie jest tylko słabszy rok, ale sygnał, że obecny model działalności w tej skali ma problem z ekonomiką.

Skąd wziął się spadek przychodów

Najmocniej spadły przychody z obszarów najbardziej związanych z finansowym rdzeniem działalności: wierzytelności, faktoring i pożyczki. To ważne, bo właśnie te pozycje powinny budować powtarzalny wynik. Wzrost pozycji „pozostałe przychody” nie zrekompensował spadku głównych źródeł przychodów. Dokumenty nie pozwalają rzetelnie rozbić tej pozycji na tyle szczegółowo, by ocenić jej trwałość.

Koszty i elementy jednorazowe

Po stronie kosztowej uwagę zwracają dwie rzeczy. Po pierwsze, amortyzacja wzrosła do 678,7 tys. zł, a wynagrodzenia i świadczenia pracownicze pozostały wysokie przy bardzo małej skali przychodów. Po drugie, w pozostałych kosztach operacyjnych pojawiło się 889,9 tys. zł utworzenia odpisów aktualizujących, wobec zaledwie 36,2 tys. zł rok wcześniej. To bardzo istotny sygnał pogorszenia jakości aktywów lub ostrożniejszej wyceny.

Wynik netto został dodatkowo mocno obciążony przez podatek odroczony. W rachunku wyników pokazano koszt podatku dochodowego 2,67 mln zł, mimo straty przed opodatkowaniem. Z not wynika, że spółka wyzerowała aktywo z tytułu odroczonego podatku dochodowego, które rok wcześniej wynosiło 2,55 mln zł. To nie jest wypływ gotówki, ale jest to bardzo ważny sygnał biznesowy: spółka uznała, że odzyskanie korzyści podatkowych z wcześniejszych strat i różnic przejściowych jest mniej prawdopodobne niż wcześniej.

Cash flow i jakość zysku

Najważniejszy problem jakości wyniku jest taki, że spółka drugi rok z rzędu pali gotówkę operacyjnie. Ujemne przepływy operacyjne na poziomie około 1,09 mln zł przy bardzo niskiej gotówce końcowej oznaczają, że biznes nie finansuje się sam.

Na poziomie korekt do cash flow widać, że operacyjnie spółce pomogły m.in. amortyzacja i dodatni wpływ zmiany należności, ale jednocześnie ciążył wzrost pożyczek udzielonych o 705,0 tys. zł. To ważne: w roku słabej płynności spółka nadal zwiększa ekspozycję pożyczkową.

Jakość zysku jest więc słaba. Wynik netto jest bardzo ujemny, ale nawet po oczyszczeniu o niegotówkowy podatek odroczony i amortyzację spółka nadal nie pokazuje zdrowej zdolności do generowania gotówki z podstawowej działalności.

Bilans i zadłużenie

Formalnie zadłużenie nie wygląda groźnie, ale problem leży gdzie indziej: spółka ma mało gotówki i rosnące zadłużenie finansowe netto. Wskaźnik dźwigni wzrósł z 6% do 12%. To nadal niski poziom, ale trend jest niekorzystny.

Struktura zadłużenia pokazuje, że głównym obciążeniem nie są kredyty bankowe, lecz zobowiązania z tytułu najmu długoterminowego i leasingu. Łączne inne zobowiązania finansowe wyniosły 2,21 mln zł, z czego 1,96 mln zł to przyszłe minimalne opłaty z tytułu najmu długoterminowego. Zarząd podkreśla, że nieruchomość jest w całości wynajęta podmiotom zewnętrznym i ma pokrywać te zobowiązania, ale inwestor powinien pamiętać, że to oznacza zależność od utrzymania najemców i czynszów.

Aktywa: co w nich budzi największą uwagę

Największą pozycją aktywów są akcje i udziały o wartości 13,24 mln zł, czyli około 63% sumy bilansowej. Prawie całość to akcje PragmaGO wyceniane według wartości godziwej po utracie kontroli. W 2025 roku ich wartość wzrosła o 2,44 mln zł, z czego 639,3 tys. zł to dodatnia wycena przez wynik finansowy, a 1,80 mln zł to zakupy. To oznacza, że bilans i wynik są istotnie zależne od wyceny aktywa nienotowanego wprost na aktywnym rynku, klasyfikowanego według danych poziomu 2.

Drugą ważną pozycją są pożyczki udzielone 3,28 mln zł netto. Z not i sprawozdania zarządu wynika, że istotna część dotyczy PragmaGO S.A. Łączna suma aktualnych pożyczek dla tego podmiotu według sprawozdania zarządu wynosiła 2,2 mln zł należności głównej. To oznacza znaczącą koncentrację ekspozycji na podmiot powiązany.

Trzeci obszar to aktywa finansowe o słabej jakości. Na koniec 2025 roku spółka miała:

• wierzytelności nabyte netto 749,96 tys. zł przy odpisach 2,59 mln zł,
• faktoring netto 0 zł przy odpisach 1,81 mln zł,
• pożyczki netto 3,28 mln zł przy odpisach 1,02 mln zł.

Łącznie odpisy na krótkoterminowe aktywa finansowe wyniosły 5,43 mln zł. To bardzo dużo w relacji do skali biznesu i pokazuje, że historycznie portfel aktywów finansowych był obciążony wysokim ryzykiem kredytowym.

Nieruchomości i aktywa przeznaczone do sprzedaży

W 2025 roku spółka sprzedała nieruchomość w Bełchatowie za 1,58 mln zł netto, a wpływ gotówki pojawił się w działalności inwestycyjnej. Jednocześnie w inwestycjach w nieruchomości ujęto ujemną zmianę wyceny 659,2 tys. zł oraz przeniesienie części aktywów do pozycji przeznaczonych do sprzedaży. Na koniec roku aktywa przeznaczone do sprzedaży wyniosły 267,5 tys. zł, po odpisie 155 tys. zł.

To ważne, bo pokazuje, że spółka częściowo poprawiała płynność sprzedażą aktywów, ale jednocześnie musiała korygować ich wartość w dół.

3. Największe ryzyka

• Ryzyko trwałej nierentowności operacyjnej. Problem polega na tym, że przychody spadły do 1,49 mln zł, a koszty operacyjne pozostały wysokie. Skutek to głęboko ujemne marże i strata operacyjna 2,21 mln zł. Może to dalej obniżać kapitał własny i zaufanie rynku. Ryzyko krótkoterminowe i średnioterminowe. Jest widoczne w danych głównych.
• Ryzyko słabej płynności gotówkowej. Spółka miała tylko 210 tys. zł gotówki na koniec roku i ujemne przepływy operacyjne ponad 1,09 mln zł. To może wymuszać dalszą sprzedaż aktywów, ograniczanie działalności lub zależność od odzysków z aktywów finansowych. Ryzyko krótkoterminowe. Częściowo widoczne, ale łatwe do niedoszacowania przez inwestora patrzącego tylko na dodatni kapitał własny.
• Ryzyko koncentracji na podmiocie powiązanym PragmaGO. Spółka ma istotne zaangażowanie zarówno kapitałowe, jak i pożyczkowe wobec PragmaGO. W aktywach są akcje PragmaGO warte 13,14 mln zł oraz pożyczki dla tego podmiotu. Pogorszenie sytuacji PragmaGO mogłoby uderzyć jednocześnie w wynik, bilans i płynność NPL Nova. Ryzyko średnioterminowe. Dla rynku może być słabiej widoczne niż sama strata netto.
• Ryzyko wycen aktywów finansowych. Duża część bilansu opiera się na wycenach wartości godziwej lub szacunkach odzyskiwalności. Dotyczy to akcji PragmaGO, wierzytelności nabytych i certyfikatów inwestycyjnych. Błąd lub zbyt optymistyczne założenia mogą prowadzić do kolejnych odpisów. Ryzyko średnioterminowe. Częściowo widoczne w notach, słabiej w głównych tabelach.
• Ryzyko dalszych odpisów i korekt wartości aktywów. W 2025 roku pozostałe koszty operacyjne zawierały 889,9 tys. zł odpisów, a aktywo z tytułu podatku odroczonego zostało wyzerowane. To pokazuje, że spółka już musiała uznać część wcześniejszych założeń za zbyt optymistyczne. Kolejne korekty mogą obciążyć wynik i kurs akcji. Ryzyko krótkoterminowe i średnioterminowe. Częściowo widoczne.
• Ryzyko jakości portfela aktywów finansowych. Odpisy na wierzytelności, faktoring i pożyczki są bardzo wysokie. To oznacza, że historycznie część portfela miała słabą jakość. Jeśli odzyski będą niższe od oczekiwań, spółka może mieć dalsze straty i słabszą gotówkę. Ryzyko średnioterminowe. Lepiej widoczne w notach niż w samym rachunku wyników.
• Ryzyko zależności od najmu nieruchomości dla obsługi zobowiązań najmu. Zarząd wskazuje, że zobowiązania z tytułu najmu są pokrywane przez wynajem nieruchomości podmiotom zewnętrznym. Jeśli najemcy odejdą lub czynsze spadną, ta teza może przestać działać. Ryzyko średnioterminowe. Słabiej widoczne.
• Ryzyko spadku wartości księgowej na akcję. Wartość księgowa na akcję spadła z 5,90 zł do 4,67 zł. Jeśli spółka będzie dalej generować straty, bezpieczeństwo kapitału będzie się pogarszać. Ryzyko średnioterminowe. Widoczne, ale często bagatelizowane.

4. Co zarząd mówi, a co wynika z danych

Zarząd utrzymuje, że spółka nie widzi zagrożeń w zakresie spłaty zobowiązań i że oba główne segmenty działalności wydają się perspektywiczne. Dane częściowo wspierają tylko pierwszy fragment tej tezy, i to w ograniczonym sensie: zobowiązania ogółem rzeczywiście nie są wysokie. Ale liczby nie wspierają optymistycznej oceny bieżącej kondycji operacyjnej.

Biorąc pod uwagę sumę aktywów Spółki na dzień 31 grudnia 2025 r. 20.864 tys. PLN, które nie uległy znaczącej zmianie do dnia opublikowania niniejszego raportu Spółka nie widzi zagrożeń w zakresie spłaty swoich zobowiązań.

Ten cytat jest formalnie spójny z niskim poziomem zobowiązań, ale pomija jakość aktywów i niski poziom gotówki. Sama suma aktywów nie przesądza o bezpieczeństwie płynności, jeśli duża część aktywów to wyceny, pożyczki i aktywa trudniej zbywalne.

Oba te segmenty wydają się bardzo perspektywiczne z punktu widzenia sytuacji ekonomicznej oraz otoczenia biznesowego.

To brzmi optymistycznie, ale liczby za 2025 rok tego nie potwierdzają. Przychody z podstawowych obszarów działalności spadły, a wynik operacyjny mocno się pogorszył. Jeśli segmenty są perspektywiczne, to raport nie pokazuje jeszcze przełożenia tej perspektywy na wyniki.

W 2025 r. nie zaistniały nietypowe okoliczności mające znaczący wpływ na wyniki.

To sformułowanie jest zbyt łagodne. W danych widać kilka istotnych zdarzeń: duży wzrost odpisów, wyzerowanie aktywa z tytułu podatku odroczonego, spadek wyceny nieruchomości inwestycyjnych i głęboki spadek przychodów. Formalnie mogły to nie być „nietypowe okoliczności”, ale dla inwestora ich wpływ na obraz spółki był znaczący.

Zarząd nie mówi wprost, że spółka ma problem z ekonomiką skali: przychody są zbyt małe wobec kosztów stałych. Nie mówi też wystarczająco jasno, że wynik netto został bardzo mocno obciążony utratą aktywa podatkowego, co jest sygnałem ostrożniejszego spojrzenia na przyszłe wyniki podatkowe. Wreszcie, narracja o perspektywach nie jest zestawiona z faktem, że spółka ma tylko 210 tys. zł gotówki na koniec roku.

5. Co mówi audytor

Audytor wydał opinię bez zastrzeżeń. To oznacza, że sprawozdanie finansowe zostało uznane za rzetelne i zgodne z MSSF oraz przepisami prawa. To ważne, ale nie oznacza automatycznie, że sytuacja biznesowa jest dobra.

Raport audytora jest dla inwestora cenny, bo wskazuje kilka kluczowych spraw badania:

• ocena zdolności do kontynuacji działalności – z uwagi na stratę netto 4,51 mln zł,
• utrata wartości długoterminowych aktywów finansowych – głównie akcji i udziałów,
• analiza możliwości realizacji aktywów z tytułu odroczonego podatku dochodowego,
• wycena wierzytelności nabytych,
• udzielone pożyczki,
• przychody ze sprzedaży.

To są dokładnie te obszary, które dla inwestora są najbardziej wrażliwe. Szczególnie ważne są trzy wnioski:

Po pierwsze, audytor uznał kontynuację działalności za obszar wymagający szczególnej uwagi, choć nie zgłosił zastrzeżenia. To nie jest alarm o natychmiastowym zagrożeniu, ale sygnał, że przy takiej stracie i otoczeniu ten temat wymagał pogłębionej analizy.

Po drugie, audytor podkreślił wagę wyceny akcji i udziałów, które stanowią około 63% sumy bilansowej. To potwierdza, że bilans spółki jest silnie zależny od osądów i założeń wyceny.

Po trzecie, audytor wskazał, że w trakcie badania spółka dokonała korekty aktywów z tytułu odroczonego podatku dochodowego w kwocie 2 587 068 zł. To bardzo ważna informacja, bo pokazuje, że istotna korekta została rozpoznana na etapie badania i miała duży wpływ na końcowy wynik netto.

Audytor nie wskazał zastrzeżeń do sprawozdania z działalności ani do oświadczenia o stosowaniu ładu korporacyjnego.

6. Co może się wydarzyć dalej

Scenariusz pozytywny

Poprawa wymagałaby jednocześnie kilku rzeczy: stabilizacji przychodów z podstawowej działalności, utrzymania wpływów z najmu, spłat pożyczek od PragmaGO zgodnie z terminami oraz braku nowych dużych odpisów. Sygnałem poprawy byłby dodatni cash flow operacyjny, wzrost gotówki i ograniczenie strat operacyjnych. W takim scenariuszu spółka mogłaby odbudować zaufanie rynku, choć raport nie daje jeszcze twardych podstaw, by uznać to za scenariusz bazowy.

Scenariusz negatywny

Negatywny wariant to dalszy spadek przychodów, kolejne odpisy na aktywa finansowe lub problemy ze spłatą pożyczek przez podmiot powiązany. Do tego mogłoby dojść pogorszenie płynności i konieczność dalszej sprzedaży aktywów. Sygnałem pogorszenia byłby dalszy spadek gotówki, wzrost zadłużenia netto, nowe korekty wycen i dalszy spadek kapitału własnego. Taki scenariusz mógłby szybko przełożyć się na presję na kurs akcji.

Scenariusz najbardziej prawdopodobny

Na podstawie dostarczonych dokumentów najbardziej prawdopodobny wydaje się scenariusz powolnej stabilizacji przy nadal podwyższonym ryzyku. Spółka nie wygląda na bezpośrednio zagrożoną niewypłacalnością, ale też nie pokazuje dziś zdrowego modelu wzrostu. Kluczowe będzie to, czy uda się poprawić gotówkę operacyjną bez dalszego uszczuplania bilansu i bez opierania wyniku na wycenach.

7. Czy to bezpieczna spółka dla inwestora?

Nie jest to spółka, którą można dziś uznać za bezpieczną w konserwatywnym sensie. Bezpieczeństwo kapitału osłabiają: duża strata netto, ujemne przepływy operacyjne, niski poziom gotówki oraz wysoki udział aktywów wymagających osądu i wyceny.

Przewidywalność biznesu jest niska. Spółka formalnie działa w jednorodnym segmencie, ale ekonomicznie jej wynik zależy od kilku różnych źródeł: odzysków z aktywów finansowych, najmu nieruchomości, wycen aktywów oraz transakcji z podmiotami powiązanymi. To utrudnia ocenę powtarzalności wyników.

Odporność na pogorszenie otoczenia jest ograniczona. Przy tak niskiej gotówce i słabej rentowności nawet umiarkowane pogorszenie odzysków lub wzrost kosztów może być odczuwalne.

Jakość bilansu jest mieszana: z jednej strony niski dług finansowy i dodatni kapitał własny, z drugiej strony duży udział aktywów opartych na wycenach i aktywów finansowych z wysokimi odpisami.

Ryzyko utraty zaufania inwestorów jest realne, bo raport pokazuje pogorszenie niemal wszystkich kluczowych obszarów poza samym nominalnym poziomem zobowiązań.

8. Na co patrzeć w kolejnym kwartale

• Przepływy operacyjne – czy spółka przestanie palić gotówkę na działalności podstawowej.
• Poziom gotówki – przy stanie 210 tys. zł każdy dalszy spadek jest istotny.
• Spłaty pożyczek od PragmaGO – szczególnie terminowość i ewentualne aneksy do terminów zwrotu.
• Nowe odpisy i korekty wycen – zwłaszcza na aktywach finansowych i nieruchomościach.
• Przychody z podstawowej działalności – czy odbiją w obszarze wierzytelności, pożyczek i windykacji na zlecenie, a nie tylko w pozycjach pozostałych.

9. Podsumowanie w jednym akapicie

Najbardziej inwestor powinien obawiać się tego, że spółka ma dodatni kapitał własny, ale jednocześnie słabą zdolność do generowania gotówki i bilans mocno zależny od wycen oraz odzyskiwalności aktywów finansowych. Największą szansą jest poprawa wyników operacyjnych bez nowych odpisów i skuteczne odzyskanie środków z pożyczek oraz aktywów finansowych. Ten raport zmniejsza zaufanie do spółki, bo pokazuje pogorszenie jakości wyniku, spadek skali biznesu i niski poziom gotówki. Obraz spółki jest dziś bardziej ryzykowny niż defensywny.

10. Czego nie wiemy

• Brak szczegółowej rentowności poszczególnych linii biznesowych.
• Brak rozbicia marż projektów lub portfeli wierzytelności.
• Brak szczegółowej struktury przychodów w pozycji „pozostałe przychody”.
• Brak pełnej informacji o koncentracji klientów po stronie przychodów z najmu i usług.
• Brak szczegółowego harmonogramu spłat pożyczek i ich zabezpieczeń poza podstawowymi terminami wskazanymi w sprawozdaniu zarządu.
• Brak szczegółowego wyjaśnienia metodologii wyceny akcji PragmaGO i jej wrażliwości na zmianę założeń.
• Brak dokładnego opisu zdarzeń po dniu bilansowym w samym sprawozdaniu finansowym poza odesłaniem do sprawozdania zarządu.

11. Największe zagrożenie dla inwestora

Największym zagrożeniem jest pogorszenie płynności wynikające z połączenia słabego cash flow operacyjnego i niskiej jakości części aktywów. To ryzyko jest najgroźniejsze, bo może uderzyć jednocześnie w kilka obszarów: wymusić sprzedaż aktywów, wywołać kolejne odpisy, ograniczyć skalę działalności i obniżyć zaufanie rynku.

Po czym poznać, że to ryzyko się materializuje? Po dalszym spadku gotówki, kolejnych ujemnych przepływach operacyjnych, nowych odpisach na pożyczki lub wierzytelności oraz po ewentualnym przesuwaniu terminów spłat od podmiotów powiązanych.

To ryzyko może uderzyć w wyniki i kurs akcji szybko, nawet w perspektywie jednego lub dwóch kwartałów, bo przy niskim poziomie gotówki margines błędu jest mały. Inwestor nie powinien go lekceważyć, ponieważ dodatni kapitał własny nie oznacza automatycznie bezpieczeństwa, jeśli gotówka jest niska, a aktywa wymagają trudnych szacunków i wycen.