Raport roczny skonsolidowany PZ Cormay za 2025

1. Najważniejsze wnioski dla inwestora

PZ Cormay SA zakończyła 2025 rok z poprawą na poziomie operacyjnym i netto, jednak nadal pozostaje spółką generującą stratę. Raport nie uspokaja – choć widać pewne pozytywne trendy (wzrost przychodów, poprawa EBITDA, lepsze przepływy operacyjne), to kluczowe ryzyka związane z płynnością, zadłużeniem i ekspozycją na rynki wschodnie są bardzo wyraźne. Największym plusem jest wyraźna poprawa EBITDA i ograniczenie ujemnych przepływów operacyjnych. Największym zagrożeniem pozostaje niepewność kontynuacji działalności i ryzyko dalszych strat, pogłębianych przez czynniki zewnętrzne (wojna, sankcje, kursy walut, regulacje). Sytuacja finansowa jest niestabilna: poprawa wskaźników nie przekłada się jeszcze na bezpieczeństwo kapitału. Ton końcowy: ostrożny.

2. Co naprawdę pokazują liczby

Główne dane finansowe

Interpretacja: Przychody wzrosły o 5%, głównie dzięki rynkowi krajowemu (+38%). Zysk brutto ze sprzedaży urósł mocniej niż przychody, co przełożyło się na poprawę marży brutto (z 36,6% do 39,4%). EBITDA wzrosła aż o 75%, co jest pozytywnym sygnałem, ale EBIT i wynik netto nadal są ujemne. Przepływy operacyjne są bliskie zera, co oznacza poprawę, ale nie generują jeszcze dodatniej gotówki. Przepływy inwestycyjne są ujemne (inwestycje, brak sprzedaży aktywów), a finansowe dodatnie (nowy leasing, pożyczki).

Marże

Interpretacja: Marże poprawiły się na wszystkich poziomach, ale nadal są ujemne na poziomie operacyjnym i netto. Poprawa marży brutto wynika głównie ze wzrostu sprzedaży na rynku krajowym i ograniczenia kosztów własnych sprzedaży.

Jakość zysku i cash flow

Wynik netto pozostaje ujemny, ale EBITDA i przepływy operacyjne wyraźnie się poprawiły. Przepływy operacyjne są bliskie zera (-36 tys. PLN), co oznacza, że wynik księgowy jest coraz lepiej wspierany przez gotówkę, choć nadal nie generuje dodatnich przepływów. Przepływy finansowe są dodatnie dzięki nowym leasingom i pożyczkom, co poprawia płynność, ale zwiększa zadłużenie.

Zadłużenie

Interpretacja: Zadłużenie netto utrzymuje się na wysokim poziomie, a wskaźnik dźwigni rośnie. Główny wzrost dotyczy leasingów (z 5 960 tys. PLN do 9 500 tys. PLN), co oznacza, że spółka finansuje działalność głównie leasingiem, a nie kredytem bankowym. Struktura zadłużenia przesuwa się w kierunku zobowiązań długoterminowych.

Kapitał obrotowy i płynność

Interpretacja: Kapitał obrotowy netto spadł o 21%, ale wskaźniki płynności utrzymują się powyżej poziomu minimalnego. Spadek zapasów (z 21 477 tys. PLN do 17 917 tys. PLN) poprawił wskaźnik szybkiej płynności.

Elementy jednorazowe i odpisy

• Rozwiązanie odpisu na projekt Equisse (34 tys. PLN) – pozytywny wpływ na wynik.
• Brak rozwiązania rezerwy na zwrot dotacji Demonstrator (w 2024 roku było to 1 410 tys. PLN) – brak pozytywnego efektu w 2025 roku.
• Odpisy na zapasy i należności utrzymują się na wysokim poziomie (odpis na zapasy: 735 tys. PLN, odpis na należności: 391 tys. PLN).

Segmenty i geografia

• Brak rozbicia rentowności na segmenty – cała działalność traktowana jest jako jeden segment operacyjny.
• Największy wzrost sprzedaży w Polsce (+38%), spadki na Ukrainie i Bangladeszu.
• Ekspozycja na Rosję (12,4% przychodów), Ukrainę (4,4%), Białoruś (1,8%) – łącznie 18,6% przychodów z rynków wysokiego ryzyka.

Struktura sprzedaży

• Sprzedaż towarów: 61% przychodów (wzrost udziału), wyroby własne: 34% (spadek udziału), usługi: 5%.

Zmiany w bilansie

• Spadek zapasów (-17%) i wzrost środków pieniężnych (+44%).
• Wzrost aktywów trwałych (głównie prawa do użytkowania i prace rozwojowe).
• Sprzedaż akcji Scope Fluidics S.A. – jednorazowy wpływ na przepływy inwestycyjne.

Rezerwy i odpisy

• Rezerwa na sporną pożyczkę (9 473 tys. PLN) – istotny element bilansu.
• Rezerwy na premie i inne zobowiązania krótkoterminowe – łącznie 12 066 tys. PLN.

Programy motywacyjne

• Wypłata premii gotówkowych dla zarządu (886 tys. PLN), rozpoznanie kosztów programów motywacyjnych w akcjach (90 tys. PLN).

3. Największe ryzyka

• Ryzyko płynności i kontynuacji działalności – skumulowana strata netto przewyższa sumę kapitałów zapasowego i rezerwowych oraz 1/3 kapitału zakładowego. Spółka była zobowiązana do zwołania NWZ ws. dalszego istnienia. Ryzyko uznane przez zarząd za niskie, ale audytor wskazuje na istotną niepewność.
• Ekspozycja na rynki wysokiego ryzyka – 18,6% przychodów z Rosji, Ukrainy i Białorusi. Sankcje, ograniczenia eksportowe, trudności z transferem środków, ryzyko utraty rynku.
• Wysokie zadłużenie leasingowe – szybki wzrost leasingów (z 5,96 mln PLN do 9,5 mln PLN), rosnące koszty finansowe, ryzyko refinansowania.
• Ryzyko kursowe – 66% sprzedaży eksportowej, duża ekspozycja na zmienność kursów walut, zwłaszcza RUB, EUR, USD.
• Ryzyko regulacyjne (IVDR) – konieczność ponoszenia istotnych kosztów dostosowania do nowych regulacji UE, ryzyko czasowego wstrzymania sprzedaży produktów niespełniających wymogów.
• Rosnące koszty wynagrodzeń – presja płacowa, wzrost kosztów wynagrodzeń wymuszony podwyżkami płacy minimalnej.
• Ryzyko technologiczne – opóźnienia w komercjalizacji kluczowych projektów (Equisse), ryzyko niepowodzenia wdrożenia nowych produktów.
• Ryzyko kredytowe – duży udział należności przeterminowanych (7,7 mln PLN na 15,2 mln PLN należności), odpisy na należności rosną.
• Ryzyko sporów sądowych – rezerwa na sporną pożyczkę (9,5 mln PLN), inne postępowania sądowe w toku.
• Ryzyko koncentracji dostawców – główni dostawcy aparatury laboratoryjnej i odczynników, choć żaden nie przekracza 10% przychodów.

4. Co zarząd mówi, a co wynika z danych

Zarząd podkreśla poprawę wskaźników rentowności i płynności oraz wzrost przychodów krajowych. Wskazuje na skuteczność działań sprzedażowych i rozwoju oferty produktowej. Jednak dane pokazują, że poprawa jest głównie efektem działań jednorazowych (sprzedaż aktywów, rozwiązanie odpisów), a wynik netto i EBIT pozostają ujemne.

„W roku 2025 wskaźnik dotyczący rentowności sprzedaży na poziomie EBIT, wskaźnik rentowności kapitału własnego oraz wskaźnik rentowności aktywów jest korzystniejszy niż w roku poprzednim.”

To prawda, ale wszystkie te wskaźniki są nadal ujemne. Poprawa wynika głównie z ograniczenia kosztów i zdarzeń jednorazowych.

„Wskaźnik płynności bieżącej utrzymuje się nadal na bezpiecznym poziomie, potwierdzając zdolność Grupy do terminowej realizacji wymagalnych zobowiązań.”

Wskaźnik płynności bieżącej faktycznie przekracza 1, ale kapitał obrotowy netto spada, a przepływy operacyjne są bliskie zera. Bez nowych środków z leasingu i sprzedaży aktywów płynność byłaby zagrożona.

„Realizowany już plan Grupy zakłada uzyskanie wzrostu przychodów oraz poprawy wskaźników finansowych działalności poprzez: (i) maksymalizację przychodów ze sprzedaży aktualnego portfolio Grupy, (ii) dalszy rozwój oferty sprzedażowej, (iii) komercjalizację autorskiego analizatora Equisse 400i oraz (iv) optymalizację kapitału obrotowego...”

Plan jest ambitny, ale opóźnienia w Equisse i niepewność co do skuteczności działań optymalizacyjnych mogą ograniczać jego realizację. Ryzyka zewnętrzne (wojna, kursy, regulacje) mogą zniweczyć te założenia.

Zarząd nie eksponuje wprost ryzyka kontynuacji działalności – choć jest ono wyraźnie podkreślone przez audytora i widoczne w danych (skumulowana strata, NWZ ws. dalszego istnienia).

5. Co mówi audytor

Opinia biegłego rewidenta jest bez zastrzeżeń, ale zawiera podkreślenie istotnej niepewności dotyczącej kontynuacji działalności. Audytor wskazuje, że kolejny rok z rzędu Grupa poniosła stratę netto (4,1 mln PLN), a opisane w nocie 6.1 czynniki (strata, pogorszenie wskaźników, ryzyka płynności) „wskazują, że występuje znacząca niepewność, która może budzić poważne wątpliwości co do zdolności Spółki do kontynuacji działalności”.

Kluczowe obszary badania:

• Niezakończone prace rozwojowe (głównie projekt Equisse) – ryzyko niewłaściwego skapitalizowania nakładów, utraty wartości, przyjętego okresu użytkowania.

Audytor przeprowadził szczegółowe testy na utratę wartości, ocenę szacunków zarządu, analizę zdarzeń po dacie bilansowej. Podkreśla, że powodzenie projektu Equisse jest kluczowe dla sytuacji finansowej Grupy.

Nie stwierdzono istotnych zniekształceń w sprawozdaniu z działalności ani w oświadczeniu o stosowaniu ładu korporacyjnego.

6. Co może się wydarzyć dalej

Scenariusz pozytywny

• Uda się skomercjalizować projekt Equisse (rozpoczęcie produkcji w 2026, sprzedaż od 2027).
• Utrzymanie wzrostu sprzedaży krajowej i ekspansja na nowe rynki.
• Stabilizacja kursów walut i brak dalszych sankcji na Rosję/Białoruś.
• Poprawa przepływów operacyjnych i dodatni wynik netto w 2026.

Scenariusz negatywny

• Niepowodzenie projektu Equisse (brak wdrożenia, utrata wartości, konieczność odpisów).
• Dalsze ograniczenia eksportowe na rynkach wschodnich, spadek przychodów i marż.
• Wzrost kosztów finansowych i płacowych, pogorszenie płynności.
• Brak nowych źródeł finansowania, konieczność sprzedaży aktywów lub restrukturyzacji.

Scenariusz najbardziej prawdopodobny

• Stopniowa poprawa przychodów i marż na rynku krajowym, ale utrzymująca się presja na rentowność.
• Powolna komercjalizacja Equisse, pierwsze efekty w 2027 roku.
• Utrzymanie wysokiego zadłużenia i ryzyka płynnościowego, konieczność dalszego korzystania z leasingu i pożyczek.
• Wynik netto może pozostać ujemny lub bliski zera w 2026 roku.

7. Czy to bezpieczna spółka dla inwestora?

Bezpieczeństwo kapitału jest ograniczone – spółka wykazuje straty, wysokie zadłużenie i istotne ryzyka płynnościowe. Przewidywalność biznesu jest niska ze względu na dużą ekspozycję na rynki wschodnie, zmienność kursów walut i niepewność co do wdrożenia kluczowych projektów. Odporność na pogorszenie otoczenia jest słaba – dalsze pogorszenie sytuacji geopolitycznej, wzrost kosztów lub nowe regulacje mogą szybko pogorszyć płynność. Jakość bilansu jest przeciętna: duże rezerwy, wysokie odpisy, znaczna część aktywów to prace rozwojowe i prawa do użytkowania. Ryzyko utraty zaufania inwestorów jest wysokie, zwłaszcza w przypadku pogorszenia wyników lub braku postępu w Equisse.

8. Na co patrzeć w kolejnym kwartale

• Poziom i struktura zadłużenia leasingowego oraz kosztów finansowych.
• Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej – czy będą dodatnie.
• Sprzedaż na rynkach wschodnich (Rosja, Ukraina, Białoruś) – czy nie następuje dalszy spadek.
• Postęp w komercjalizacji projektu Equisse (umowy, produkcja, pierwsze zamówienia).
• Zmiany w poziomie zapasów i należności – czy nie rośnie udział przeterminowanych należności.

9. Podsumowanie w jednym akapicie

PZ Cormay SA pozostaje spółką wysokiego ryzyka: mimo poprawy na poziomie operacyjnym i przepływów pieniężnych, wyniki są nadal ujemne, a bezpieczeństwo kapitału ograniczone przez wysokie zadłużenie i ekspozycję na rynki wschodnie. Największą szansą jest komercjalizacja projektu Equisse i dalszy wzrost sprzedaży krajowej, ale największym zagrożeniem są ryzyka płynnościowe i niepewność kontynuacji działalności. Raport nie zwiększa zaufania do spółki – obraz jest defensywny, a inwestor powinien zachować dużą ostrożność.

10. Czego nie wiemy

• Brak szczegółowej rentowności segmentów produktowych i geograficznych.
• Brak rozbicia marż na wyroby własne, towary i usługi.
• Brak szczegółowej struktury zapadalności długu (poza leasingiem).
• Brak informacji o koncentracji klientów (poza stwierdzeniem, że żaden nie przekracza 10%).
• Brak rozbicia wpływu zdarzeń jednorazowych na wynik netto.
• Brak szczegółowych prognoz finansowych na kolejne lata.

11. Największe zagrożenie dla inwestora

Największym zagrożeniem jest ryzyko utraty płynności i kontynuacji działalności. Spółka generuje straty, kapitał własny topnieje, a dalsze pogorszenie otoczenia (spadek przychodów, wzrost kosztów, utrata rynków wschodnich, niepowodzenie Equisse) może doprowadzić do utraty zdolności do regulowania zobowiązań. Sygnałem materializacji tego ryzyka będzie dalszy spadek kapitału obrotowego netto, pogorszenie przepływów operacyjnych, wzrost zadłużenia oraz brak postępu w kluczowych projektach. Ryzyko może uderzyć w wyniki i kurs akcji w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Inwestor nie powinien go lekceważyć – nawet chwilowa poprawa wskaźników nie oznacza jeszcze stabilności finansowej.