ONDE SA – raport roczny skonsolidowany za 2025 r.

1. Najważniejsze wnioski dla inwestora

Raport za 2025 rok pokazuje spółkę, która zwiększyła przychody do 864,1 mln zł, ale jednocześnie wyraźnie pogorszyła rentowność na poziomie operacyjnym i netto oraz bardzo mocno osłabiła generowanie gotówki. Najważniejszy sygnał ostrzegawczy to ujemne przepływy operacyjne w wysokości -4,1 mln zł wobec +108,5 mln zł rok wcześniej. To oznacza, że biznes w 2025 roku nie wygenerował realnej gotówki z podstawowej działalności, mimo dodatniego zysku netto.

Największym plusem raportu jest wzrost backlogu do 689 mln zł, czyli portfela zakontraktowanych prac na przyszłość, oraz rozwój własnego portfela projektów OZE do 2 052 MW po dniu bilansowym. To daje podstawę do dalszej działalności i częściowo tłumaczy optymizm zarządu.

Największym zagrożeniem jest jednak pogorszenie jakości zysku. Zysk netto spadł do 18,9 mln zł z 30,3 mln zł, a wynik był wsparty elementami transakcyjnymi, w tym sprzedażą udziałów w jednostce współzależnej. Jednocześnie gotówka z działalności operacyjnej była ujemna, a zadłużenie wzrosło.

Sytuacja nie wygląda na kryzysową, ale raport bardziej nakazuje ostrożność niż uspokaja. Spółka jest nadal rentowna i ma kapitał własny na stabilnym poziomie, ale w 2025 roku obraz biznesu pogorszył się pod względem marż, gotówki i zadłużenia. Ton tej sekcji: ostrożny.

2. Co naprawdę pokazują liczby

Przychody, czyli wartość sprzedaży rozpoznanej w rachunku wyników, wzrosły z 803,9 mln zł do 864,1 mln zł, czyli o 7,5%. Sam wzrost sprzedaży nie przełożył się jednak na poprawę wyniku dla akcjonariuszy.

Interpretacja jest istotna: spółka poprawiła zysk brutto ze sprzedaży, czyli wynik po odjęciu bezpośrednich kosztów realizacji, ale pogorszyła wynik na dalszych poziomach. To oznacza, że problem nie leży wyłącznie w koszcie wykonania kontraktów, ale także w kosztach pośrednich, stratach kredytowych, wyniku na jednostkach współzależnych i kosztach finansowych.

Marża brutto na sprzedaży wzrosła do około 12,7% z około 11,3%. To wygląda dobrze i potwierdza, że część kontraktów była realizowana na lepszych warunkach niż rok wcześniej. Ale już marża EBITDA, czyli wynik operacyjny przed amortyzacją pokazujący zdolność biznesu do zarabiania przed kosztami niegotówkowymi i finansowymi, spadła do 6,2% z 7,0%. Marża EBIT spadła do 4,3% z 5,7%, a marża netto do 2,2% z 3,8%.

To oznacza, że mimo poprawy na poziomie kontraktowej marży brutto, spółka nie utrzymała rentowności na poziomie całego biznesu. Dla inwestora to ważne, bo kurs akcji zwykle reaguje bardziej na trwałość zysku netto i gotówki niż na sam wzrost sprzedaży.

Na poziomie rachunku wyników widać też kilka ważnych pozycji ukrytych poza główną sprzedażą. Spółka wykazała 5,2 mln zł wyniku ze sprzedaży udziałów w jednostce współzależnej, ale jednocześnie miała -3,5 mln zł udziału w stratach jednostek współzależnych wycenianych metodą praw własności. Do tego doszły straty z tytułu oczekiwanych strat kredytowych w wysokości 7,5 mln zł wobec 3,2 mln zł rok wcześniej. To pogorszenie o 4,3 mln zł i ważny sygnał, że jakość części należności lub aktywów kontraktowych się pogorszyła.

Przepływy pieniężne, czyli cash flow, pokazują realną gotówkę wpływającą i wypływającą ze spółki. To jeden z najważniejszych elementów raportu, bo pozwala ocenić, czy zysk księgowy ma pokrycie w pieniądzu.

Interpretacja jest jednoznaczna: największy problem pojawił się w działalności operacyjnej. Przepływy operacyjne, czyli gotówka generowana przez podstawowy biznes, spadły z bardzo mocnych dodatnich poziomów do wartości ujemnej. Zarząd wskazuje, że złożyły się na to wynik brutto, zmiany w kapitale obrotowym i zapłacony podatek. W praktyce oznacza to, że spółka musiała finansować działalność większym zaangażowaniem gotówki w bieżące pozycje bilansowe.

Kapitał obrotowy, czyli pieniądze zamrożone w zapasach, należnościach i rozliczeniach kontraktowych pomniejszone o zobowiązania operacyjne, pogorszył przepływy o 27,3 mln zł. To ważne, bo w biznesie kontraktowym zysk może być rozpoznany wcześniej niż wpływ gotówki.

Przepływy inwestycyjne były dodatnie głównie dzięki spłatom udzielonych pożyczek 44,7 mln zł oraz wpływom ze sprzedaży udziałów w jednostce współzależnej 26,2 mln zł. Jednocześnie spółka wydała 33,2 mln zł na nowe pożyczki i 11,1 mln zł na rzeczowe aktywa trwałe. To oznacza, że dodatni cash flow inwestycyjny nie wynikał z niskich inwestycji, tylko z odzyskiwania środków i transakcji kapitałowych.

Przepływy finansowe były ujemne przez wypłatę dywidendy 16,9 mln zł oraz spłatę zadłużenia kredytowego i leasingowego wraz z odsetkami. To obniżyło stan gotówki do 128,9 mln zł z 144,0 mln zł.

Bilans na pierwszy rzut oka wygląda stabilnie. Aktywa ogółem spadły lekko do 730,3 mln zł, a kapitał własny wzrósł do 359,7 mln zł. Ale w środku bilansu zaszły ważne przesunięcia.

Warto zwrócić uwagę na spadek pasywów z wyceny kontraktów budowlanych i jednoczesny wzrost należności handlowych. To może oznaczać zmianę struktury rozliczeń kontraktowych, ale dla inwestora ważniejsze jest to, że gotówka nie nadążyła za wynikiem.

Zadłużenie netto, czyli dług oprocentowany pomniejszony o gotówkę, da się policzyć z raportu. Na koniec 2025 roku zadłużenie z tytułu kredytów, pożyczek i leasingu wyniosło 144,9 mln zł, a środki pieniężne 128,9 mln zł. To daje zadłużenie netto około 16,0 mln zł. Rok wcześniej spółka miała jeszcze nadwyżkę gotówki netto około 32,1 mln zł. To istotna zmiana o około 48 mln zł na niekorzyść.

Struktura długu też się pogorszyła jakościowo. Zadłużenie z tytułu kredytów i pożyczek spadło lekko do 79,0 mln zł, ale leasing wzrósł do 65,9 mln zł z 29,8 mln zł. Raport wskazuje, że to głównie efekt długoterminowego najmu powierzchni biurowej ujmowanego zgodnie z MSSF 16. To nie jest tak ryzykowne jak klasyczny dług inwestycyjny, ale nadal zwiększa stałe obciążenia.

W notach widać też ważną koncentrację klienta. Solar Serby Sp. z o.o. odpowiadał za 24,6% przychodów Grupy. To wysoki udział jednego odbiorcy. Dla inwestora oznacza to, że pojedynczy projekt lub relacja biznesowa może istotnie wpływać na wyniki roczne.

Segmentowo obraz jest mieszany. Segment OZE odpowiadał za 728,5 mln zł przychodów, czyli 84,3% całości. Segment drogowo-inżynieryjny dał 118,0 mln zł, segment wytwarzania i sprzedaży energii z OZE 7,5 mln zł, a pozostałe 10,1 mln zł.

Najważniejsze jest jednak to, że segment drogowo-inżynieryjny nadal był stratny na poziomie EBITDA. W sprawozdaniu zarządu wskazano -12,5 mln zł EBITDA wobec -15,4 mln zł rok wcześniej. To oznacza poprawę, ale nadal ten obszar obciąża Grupę. Z kolei segment OZE pozostaje głównym źródłem wyniku, choć jego EBITDA była niższa niż rok wcześniej.

W notach kontraktowych widać też skalę szacunków. Grupa rozpoznała w 2025 roku 843,973 mln zł przychodów rozpoznawanych w czasie z kontraktów budowlanych. Na koniec roku miała 64,1 mln zł aktywów z wyceny kontraktów budowlanych i 48,7 mln zł pasywów z wyceny kontraktów budowlanych. To obszar mocno oparty na szacunkach kosztów całkowitych i stopnia zaawansowania prac, co potwierdził też audytor.

Wykres pokazuje kluczowy rozdźwięk: sprzedaż wzrosła, ale zysk netto wyraźnie spadł.

Ten wykres dobrze pokazuje, że największa zmiana zaszła w przepływach operacyjnych. To jeden z najważniejszych elementów całego raportu.

Widać bardzo silną zależność Grupy od segmentu OZE. To wzmacnia ekspozycję na koniunkturę w tym obszarze.

3. Największe ryzyka

• Ryzyko słabej jakości zysku i ujemnego cash flow operacyjnego.
  Na czym polega problem: Spółka pokazała dodatni zysk netto, ale działalność operacyjna nie wygenerowała gotówki.
  Z czego wynika: Przepływy operacyjne wyniosły -4,1 mln zł wobec +108,5 mln zł rok wcześniej, a kapitał obrotowy pogorszył cash flow o 27,3 mln zł.
  Wpływ: Na wyniki - może wymuszać większą ostrożność w rozpoznawaniu przychodów; na bilans - może zwiększać należności i finansowanie obce; na płynność - ogranicza samofinansowanie; na kurs - rynek zwykle źle ocenia zysk bez gotówki.
  Horyzont: krótkoterminowe i średnioterminowe.
  Widoczność: częściowo widoczne, ale łatwe do przeoczenia przy skupieniu na samym zysku netto.

• Ryzyko wzrostu zadłużenia i pogorszenia pozycji netto gotówka/dług.
  Na czym polega problem: Spółka przeszła z pozycji nadwyżki gotówki netto do długu netto.
  Z czego wynika: Zadłużenie wzrosło do 144,9 mln zł z 111,9 mln zł, a gotówka spadła do 128,9 mln zł. Zadłużenie netto wyniosło około 16,0 mln zł wobec nadwyżki gotówki netto 32,1 mln zł rok wcześniej.
  Wpływ: Na wyniki - wyższe koszty finansowe; na bilans - większe stałe zobowiązania; na płynność - mniejszy bufor; na kurs - większa wrażliwość na słabsze kwartały.
  Horyzont: krótkoterminowe i średnioterminowe.
  Widoczność: widoczne w danych, ale biznesowo bardziej niepokojące niż sugeruje sam poziom kapitałów własnych.
• Ryzyko szacunków kontraktowych.
  Na czym polega problem: Znaczna część przychodów jest rozpoznawana w czasie na podstawie szacowanego stopnia zaawansowania i budżetów kosztów.
  Z czego wynika: Audytor wskazał to jako kluczową sprawę badania. W 2025 roku przychody z kontraktów budowlanych wyniosły 839,2 mln zł, a w bilansie były 64,1 mln zł aktywów i 48,7 mln zł pasywów z wyceny kontraktów budowlanych.
  Wpływ: Na wyniki - ryzyko korekt marż i przychodów; na bilans - ryzyko przeszacowania aktywów kontraktowych; na płynność - możliwy rozdźwięk między przychodem a wpływem gotówki; na kurs - rynek źle reaguje na korekty kontraktowe.
  Horyzont: krótkoterminowe i średnioterminowe.
  Widoczność: częściowo ukryte w notach i metodologii rozpoznawania przychodów.

• Ryzyko koncentracji klienta.
  Na czym polega problem: Jeden odbiorca miał bardzo duży udział w sprzedaży.
  Z czego wynika: Solar Serby Sp. z o.o. odpowiadał za 24,6% przychodów Grupy.
  Wpływ: Na wyniki - duża zależność od jednego projektu lub klienta; na bilans - możliwa koncentracja należności; na płynność - opóźnienie płatności od jednego klienta może być istotne; na kurs - rynek może dyskontować ryzyko projektowe.
  Horyzont: krótkoterminowe.
  Widoczność: słabo widoczne, bo ukryte w części opisowej.
• Ryzyko strat w segmencie drogowo-inżynieryjnym.
  Na czym polega problem: Segment drogowy nadal generuje stratę na poziomie EBITDA.
  Z czego wynika: Zarząd podał -12,5 mln zł EBITDA w 2025 roku wobec -15,4 mln zł rok wcześniej.
  Wpływ: Na wyniki - segment obciąża Grupę; na bilans - może wymagać większego kapitału obrotowego; na płynność - słabsze kontrakty mogą konsumować gotówkę; na kurs - inwestorzy mogą uznać, że jedna część biznesu finansuje słabość drugiej.
  Horyzont: średnioterminowe.
  Widoczność: widoczne, ale łatwe do zbagatelizowania przez poprawę r/r.
• Ryzyko wzrostu kosztów finansowych.
  Na czym polega problem: Wyższe zadłużenie i finansowanie zwiększają obciążenie wyniku.
  Z czego wynika: Koszty finansowe wzrosły do 11,9 mln zł z 9,4 mln zł, czyli o 26,7%.
  Wpływ: Na wyniki - niższy zysk brutto i netto; na bilans - większa presja na obsługę długu; na płynność - wyższe wypływy odsetkowe; na kurs - niższa odporność na słabsze marże.
  Horyzont: krótkoterminowe.
  Widoczność: widoczne.
• Ryzyko należności i odpisów.
  Na czym polega problem: Rosnące straty z tytułu oczekiwanych strat kredytowych sugerują pogorszenie jakości części aktywów finansowych lub kontraktowych.
  Z czego wynika: Pozycja ta wzrosła do 7,5 mln zł z 3,2 mln zł. Odpis na należności handlowe wzrósł do 15,2 mln zł z 6,6 mln zł.
  Wpływ: Na wyniki - bezpośrednio obniża EBIT; na bilans - obniża jakość aktywów; na płynność - część należności może nie zostać odzyskana; na kurs - rynek może uznać to za sygnał pogorszenia dyscypliny płatniczej klientów.
  Horyzont: krótkoterminowe.
  Widoczność: częściowo ukryte w notach.
• Ryzyko sporów i należności spornych.
  Na czym polega problem: Spółka uczestniczy w szeregu sporów sądowych po obu stronach, a część należności została objęta odpisami.
  Z czego wynika: W raportach opisano kilka istotnych postępowań, w tym sprawy o wielomilionowe kwoty; dla części należności utworzono odpisy 50% lub 100%.
  Wpływ: Na wyniki - możliwe dodatkowe koszty lub odpisy; na bilans - niepewność co do odzyskania aktywów; na płynność - opóźnione wpływy; na kurs - ryzyko negatywnych rozstrzygnięć.
  Horyzont: średnioterminowe.
  Widoczność: raczej ukryte, bo rozproszone w części opisowej.
• Ryzyko refinansowania i wykorzystania limitów gwarancyjnych.
  Na czym polega problem: Model biznesowy wymaga szerokiego korzystania z linii gwarancyjnych i kredytowych.
  Z czego wynika: Grupa miała dostęp do linii o wartości 1 172,5 mln zł, z czego wykorzystała 357,9 mln zł w gwarancjach i 77,5 mln zł w kredytach. Część linii ma zapadalność w 2026 roku.
  Wpływ: Na wyniki - potencjalnie wyższe koszty finansowania; na bilans - zależność od banków i ubezpieczycieli; na płynność - ograniczenie limitów mogłoby utrudnić pozyskiwanie kontraktów; na kurs - rynek może reagować na problemy z odnowieniem finansowania.
  Horyzont: krótkoterminowe.
  Widoczność: umiarkowanie widoczne.

4. Co zarząd mówi, a co wynika z danych

Zarząd buduje narrację wokół wzrostu backlogu, rozwoju portfela własnych projektów, wejścia w nowe geografie i uruchomienia segmentu sprzedaży energii. Część tej narracji jest potwierdzona liczbami. Backlog rzeczywiście wzrósł do 689 mln zł, portfel projektów własnych po dniu bilansowym osiągnął 2 052 MW, a segment sprzedaży energii faktycznie pojawił się po raz pierwszy.

Jednocześnie zarząd opisuje 2025 rok jako intensywny i rozwojowy, ale dane pokazują, że finansowo był to rok słabszy niż 2024. Spadły EBIT, EBITDA i zysk netto, a przepływy operacyjne załamały się do poziomu ujemnego. To nie przekreśla strategii, ale osłabia siłę optymistycznej narracji.

Przychody Grupy ONDE w 2025 r. wyniosły 864,1 mln zł. Wypracowaliśmy 53,2 mln zł skonsolidowanego zysku EBITDA, 37,6 mln zł zysku z działalności operacyjnej i 18,9 mln zł zysku netto, odnotowując częściowy spadek marż zarówno EBIT, jak i EBITDA.

To uczciwy fragment, bo zarząd wprost przyznaje spadek marż. Liczby to potwierdzają. Problem polega na tym, że w liście zarządu mniej wyraźnie wybrzmiewa fakt, że cash flow operacyjny był ujemny, co dla inwestora ma bardzo duże znaczenie.

Na koniec roku backlog Grupy, do którego wliczają się istotne kontrakty warunkowe o wartości ok. 289 mln zł podpisane w 2025 r., a które weszły w życie już w 2026 r., wynosił 689 mln zł i był o 35,8% wyższy r/r.

To stwierdzenie jest zgodne z danymi, ale wymaga dopowiedzenia. Backlog wygląda dobrze, jednak część wzrostu wynika z kontraktów warunkowych podpisanych w 2025 roku, które weszły w życie dopiero w 2026 roku. To poprawia obraz przyszłości, ale nie poprawiło jakości wyników 2025.

Po drugie, poprzez spółkę ONDE GmbH rozpoczęliśmy realizację pierwszych kontraktów wykonawczych w Niemczech. Utworzyliśmy kolejną spółkę poza granicami naszego kraju, tj. na rynku rumuńskim.

To brzmi strategicznie atrakcyjnie, ale na dziś ma ograniczone przełożenie na liczby. W tabeli przychodów sprzedaż zagraniczna w 2025 roku wyniosła 0 zł, podczas gdy w 2024 roku było to 3,7 mln zł. Oznacza to, że ekspansja zagraniczna jest na razie głównie etapem organizacyjnym i kontraktowym, a nie istotnym źródłem przychodów.

Zarząd dość otwarcie mówi o trudnym otoczeniu rynkowym, luce inwestycyjnej w wietrze i selektywnym podejściu do kontraktów. To jest spójne z danymi. Jednocześnie nie mówi równie mocno, że segment drogowo-inżynieryjny nadal jest stratny i że wynik netto jest częściowo wsparty transakcjami sprzedaży udziałów.

W danych widać też coś, czego zarząd nie eksponuje w liście: wzrost odpisów kredytowych, przejście z gotówki netto do długu netto oraz bardzo silną koncentrację przychodów na jednym kliencie. To nie oznacza ukrywania problemów, ale raczej ich łagodniejsze opisywanie niż wynikałoby z perspektywy inwestora finansowego.

Warto też zauważyć, że zarząd podkreśla rozwój portfela własnych projektów jako odpowiedź na lukę inwestycyjną w wietrze. To logiczne strategicznie, ale z punktu widzenia inwestora oznacza też większe zaangażowanie kapitału, większą zależność od finansowania i większą ekspozycję na ryzyka developmentowe oraz przyłączeniowe.

5. Co mówi audytor

Audytor wydał opinię bez zastrzeżeń. To oznacza, że jego zdaniem skonsolidowane sprawozdanie finansowe przedstawia rzetelny i jasny obraz sytuacji Grupy zgodnie z MSSF i przepisami prawa.

To jednak nie oznacza, że raport jest wolny od obszarów ryzyka. Audytor wskazał jedną kluczową sprawę badania: ujęcie księgowe umów o usługi budowlane. To bardzo ważne dla inwestora, bo właśnie tu koncentruje się duża część uznaniowości zarządu.

Audytor podkreślił, że w 2025 roku Grupa rozpoznała 839,2 mln zł przychodów z kontraktów budowlanych, a na dzień bilansowy wykazała 64,1 mln zł aktywów i 48,7 mln zł zobowiązań z wyceny kontraktów budowlanych. Przychody są rozpoznawane według stopnia zaawansowania prac, mierzonego metodą kosztową. To wymaga szacowania całkowitych kosztów i marż kontraktów.

Dla inwestora znaczenie jest praktyczne: jeśli budżety kosztów są zbyt optymistyczne, przychód i wynik mogą zostać rozpoznane zbyt wcześnie lub w zbyt wysokiej kwocie. Audytor nie zakwestionował tych szacunków, ale uznał je za obszar najbardziej znaczący i ryzykowny w badaniu.

Audytor wykonał szeroki zestaw procedur: testował kontrole, sprawdzał budżety projektowe, alokację kosztów, zgodność umów z odbiorami i fakturami, płatności klientów, roszczenia, spory i kompletność ujawnień. To zwiększa wiarygodność raportu, ale nie eliminuje biznesowego ryzyka, że przyszłe koszty kontraktów okażą się wyższe od obecnych założeń.

Poza tym audytor nie wskazał istotnej niepewności co do kontynuacji działalności. Nie zgłosił też zastrzeżeń do sprawozdania z działalności w zakresie niedotyczącym zrównoważonego rozwoju ani do oświadczenia o stosowaniu ładu korporacyjnego.

Warto odnotować jeszcze jedną rzecz: PwC bada Grupę nieprzerwanie od roku obrotowego zakończonego 31 grudnia 2016 r., czyli przez 10 kolejnych lat. Sam raport nie wskazuje, by to rodziło problem formalny, ale dla części inwestorów długi okres współpracy z jednym audytorem może być elementem wartym obserwacji.

6. Co może się wydarzyć dalej

Scenariusz pozytywny

Pozytywny scenariusz zakłada, że wzrost backlogu przełoży się na stabilny wzrost przychodów w 2026 roku, a nowe kontrakty będą realizowane na lepszych marżach niż starsze projekty. Dodatkowo segment sprzedaży energii zacznie zwiększać skalę, a portfel własnych projektów będzie monetyzowany bez istotnych opóźnień. Sygnałem poprawy byłby powrót dodatnich przepływów operacyjnych, stabilizacja zadłużenia netto oraz brak nowych dużych odpisów. W takim scenariuszu rynek mógłby uznać 2025 rok za przejściowe osłabienie.

Scenariusz negatywny

Negatywny scenariusz zakłada, że spółka utrzyma słabą konwersję zysku na gotówkę, a jednocześnie marże pozostaną pod presją przez agresyjną konkurencję i koszty finansowania. Jeśli do tego dojdą korekty kontraktowe, dalszy wzrost odpisów lub problemy z odzyskaniem należności, wynik netto może dalej spadać. Sygnałem pogorszenia byłby kolejny kwartał z ujemnym cash flow operacyjnym, wzrost długu netto i pogorszenie rentowności segmentu OZE. W takim układzie kurs akcji mógłby znaleźć się pod presją.

Scenariusz najbardziej prawdopodobny

Najbardziej prawdopodobny scenariusz, na podstawie samych dokumentów, to umiarkowana poprawa skali biznesu przy nadal podwyższonej zmienności wyników. Backlog i rozwój portfela własnych projektów wspierają przychody, ale spółka pozostanie zależna od jakości kontraktów, warunków przyłączeniowych, kosztów finansowania i sprawności zamiany wyniku na gotówkę. To oznacza, że inwestor powinien oczekiwać raczej biznesu z potencjałem, ale nadal podwyższonym ryzykiem wykonawczym i bilansowym.

7. Czy to bezpieczna spółka dla inwestora?

ONDE nie wygląda na spółkę zagrożoną płynnościowo tu i teraz. Ma 359,7 mln zł kapitału własnego, 128,9 mln zł gotówki i dostęp do szerokich linii finansowania oraz gwarancji. Audytor nie zgłosił zastrzeżeń do kontynuacji działalności. To są elementy wspierające bezpieczeństwo kapitału.

Jednocześnie nie jest to spółka, którą można uznać za szczególnie defensywną. Model biznesowy jest projektowy, zależny od kontraktów, szacunków budżetowych, rozliczeń z klientami i finansowania gwarancyjnego. W 2025 roku pojawiły się sygnały pogorszenia jakości wyników: słabsze marże, ujemny cash flow operacyjny, wzrost zadłużenia netto i wyższe odpisy.

Przewidywalność biznesu jest umiarkowana. Z jednej strony backlog daje pewien poziom widoczności przychodów, z drugiej strony duża część wyniku zależy od jakości realizacji kontraktów i od tego, czy przychody księgowe zamienią się w gotówkę. Odporność na pogorszenie otoczenia też nie jest pełna, bo sama spółka wskazuje na ryzyka związane z warunkami przyłączeniowymi, agresywną polityką cenową konkurencji, kosztami materiałów, energii i finansowania.

Jakość bilansu jest przyzwoita, ale nie bez zastrzeżeń. Pozytywem jest wysoki kapitał własny. Słabszym elementem jest przejście z pozycji gotówki netto do długu netto oraz wzrost odpisów na należności i aktywa kontraktowe. Ryzyko utraty zaufania inwestorów byłoby szczególnie wysokie, gdyby spółka w kolejnych okresach nadal raportowała zysk bez gotówki.

Wniosek: to nie jest spółka skrajnie niebezpieczna, ale też nie jest to profil niskiego ryzyka. Dla inwestora indywidualnego bezpieczeństwo kapitału zależy tu głównie od tego, czy spółka odbuduje cash flow operacyjny i utrzyma dyscyplinę kontraktową.

8. Na co patrzeć w kolejnym kwartale

• Przepływy operacyjne – czy wrócą na dodatnie poziomy i czy zysk zacznie być wsparty gotówką.
• Zadłużenie netto – czy spółka utrzyma dług netto pod kontrolą, czy dalej będzie się oddalać od pozycji nadwyżki gotówki.
• Straty z tytułu oczekiwanych strat kredytowych – czy odpisy przestaną rosnąć, czy pojawią się kolejne pogorszenia jakości należności.
• Rentowność segmentu OZE i wynik segmentu drogowo-inżynieryjnego – czy główny segment utrzyma marże i czy segment drogowy przestanie obciążać Grupę.
• Backlog i jego jakość – szczególnie udział kontraktów już aktywnych versus warunkowych oraz tempo ich zamiany na przychody i gotówkę.

9. Podsumowanie w jednym akapicie

Raport ONDE za 2025 rok pokazuje spółkę, która nadal rośnie sprzedażowo i rozwija portfel projektów, ale jednocześnie weszła w fazę wyraźnie słabszej jakości wyników: zysk netto spadł, marże operacyjne się skurczyły, zadłużenie wzrosło, a najważniejszy sygnał ostrzegawczy to ujemne przepływy operacyjne mimo dodatniego wyniku księgowego. Największą szansą pozostaje backlog, rozwój własnych projektów OZE i nowy segment sprzedaży energii, ale największym ryzykiem jest to, że poprawa skali biznesu nie przełoży się na gotówkę i trwałą rentowność. Raport raczej zmniejsza zaufanie do jakości bieżących wyników, choć nie podważa samej zdolności spółki do dalszego działania. Obraz spółki jest dziś bardziej ryzykowny niż defensywny.

Co to oznacza w praktyce dla inwestora

Najważniejszy scenariusz ryzyka: inwestor realnie może stracić pieniądze, jeśli spółka będzie dalej raportować zysk bez gotówki, a jednocześnie wzrosną odpisy i zadłużenie netto. Mechanizm byłby prosty: słaby cash flow → większa potrzeba finansowania → wyższe koszty finansowe i presja na bilans → spadek zaufania rynku.

Scenariusz negatywny dla kursu: kolejny raport z ujemnymi przepływami operacyjnymi, dalszym wzrostem odpisów kredytowych albo pogorszeniem marży segmentu OZE mógłby zostać odebrany jako sygnał, że 2025 rok nie był jednorazowym osłabieniem.

Scenariusz poprawy: dodatni cash flow operacyjny, stabilizacja długu netto i utrzymanie wysokiego backlogu przy lepszej rentowności nowych kontraktów mogłyby odbudować zaufanie do spółki i pokazać, że słabość 2025 roku była przejściowa.

10. Czego nie wiemy

• Brak szczegółowej rentowności brutto poszczególnych projektów i kontraktów.
• Brak pełnego rozbicia wpływu jednorazowych transakcji na wynik netto i EBIT poza ogólnymi wskazaniami o sprzedaży udziałów.
• Brak szczegółowej struktury zapadalności całego zadłużenia w podziale na lata dla wszystkich pozycji.
• Brak szczegółowego rozbicia należności według największych klientów poza wskazaniem jednego odbiorcy przekraczającego 10% sprzedaży.
• Brak danych pozwalających rzetelnie ocenić marżowość nowego segmentu sprzedaży energii w dłuższym horyzoncie.
• Brak szczegółowego rozbicia, jaka część wzrostu odpisów kredytowych dotyczy należności handlowych, a jaka aktywów kontraktowych.
• Brak pełnych danych o ekonomice zagranicznej ekspansji w Niemczech, Rumunii i na Łotwie.

11. Największe zagrożenie dla inwestora

Największym zagrożeniem dla inwestora jest utrwalenie się rozdźwięku między zyskiem księgowym a gotówką operacyjną.

To ryzyko jest najgroźniejsze, bo uderza jednocześnie w wynik, bilans, płynność i zaufanie rynku. Spółka może jeszcze przez pewien czas pokazywać dodatni zysk dzięki rozpoznawaniu przychodów kontraktowych i elementom transakcyjnym, ale jeśli nie będzie za tym szła gotówka, inwestor zacznie patrzeć na te wyniki coraz bardziej sceptycznie.

Pierwsze oznaki materializacji już widać: cash flow operacyjny spadł do -4,1 mln zł, kapitał obrotowy pogorszył przepływy, a spółka przeszła z nadwyżki gotówki netto do długu netto. Kolejnym sygnałem byłby dalszy wzrost należności, aktywów kontraktowych lub odpisów oraz brak poprawy przepływów operacyjnych w następnych raportach.

To ryzyko może uderzyć w wyniki i kurs akcji szybko, nawet w perspektywie najbliższych 1-2 kwartałów, bo rynek zwykle reaguje wcześniej niż pojawi się formalny problem płynnościowy. Inwestor nie powinien go lekceważyć, ponieważ właśnie takie zjawiska często zaczynają się od „tylko” słabszej konwersji zysku na gotówkę, a kończą się trwałą przeceną wyceny.