Raport roczny Ten Square Games za 2025 rok

1. Najważniejsze wnioski dla inwestora

Ten Square Games S.A. zamyka 2025 rok w dobrej kondycji finansowej, z wyraźną poprawą rentowności i silną pozycją gotówkową, mimo spadku przychodów i płatności w stosunku do roku poprzedniego. Największym plusem jest skuteczna premiera nowego tytułu Trophy Hunter oraz utrzymanie wysokiej rentowności i płynności. Największe zagrożenie to rosnąca zależność od kilku kluczowych gier, presja konkurencyjna na rynku mobilnym oraz ryzyko niepowodzenia nowych projektów. Sytuacja spółki jest stabilna, ale wymaga ostrożności – zwłaszcza w kontekście wysokich nakładów marketingowych na nowe gry, które krótkoterminowo obniżają wyniki. Ton końcowy: ostrożnie pozytywny – spółka pozostaje bezpieczna, ale wymaga aktywnego monitorowania kilku kluczowych ryzyk.

2. Co naprawdę pokazują liczby

Przychody i płatności

Przychody i płatności spadły rok do roku, co wynika głównie z niższych wpływów z kluczowych tytułów (Fishing Clash, Hunting Clash) oraz niekorzystnych kursów walutowych. Spadek płatności jest wyraźniejszy niż przychodów, co sugeruje presję na bazę użytkowników i monetyzację.

Zysk i marże

Pomimo spadku przychodów, zysk netto i EBIT wzrosły, głównie dzięki niższym kosztom (szczególnie marketingowym w pierwszej połowie roku) oraz korzystnym rozliczeniom księgowym (odroczenia przychodów). Jednak skorygowana EBITDA spadła, co pokazuje, że poprawa wyniku netto wynika częściowo z czynników jednorazowych i księgowych, a nie z trwałej poprawy operacyjnej.

Przepływy pieniężne

Przepływy operacyjne spadły, co jest zgodne z niższymi przychodami i wyższymi wydatkami marketingowymi w drugiej połowie roku. Spółka wypłaciła rekordową dywidendę (100 mln PLN), co istotnie obniżyło stan gotówki, ale nie zagroziło płynności.

Bilans i zadłużenie

Spółka nie korzysta z kredytów ani pożyczek, a zadłużenie netto jest ujemne (więcej gotówki niż zobowiązań). Główne zobowiązania to earn-out za przejęcie Rortos oraz zobowiązania z tytułu umów z klientami (odroczone przychody). Kapitał własny spadł głównie przez wypłatę dywidendy.

Elementy jednorazowe i ukryte w notach

• W 2025 roku nie wystąpiły istotne odpisy aktualizujące, poza kontynuacją amortyzacji gier i rozliczeniem earn-out za Rortos.
• W 2024 roku odpis 1,2 mln PLN dotyczył gry Fishing Champions – brak podobnych odpisów w 2025.
• Wysokie koszty marketingowe Trophy Hunter w 2H 2025 (21,4 mln PLN vs. 13,5 mln PLN płatności) – krótkoterminowo obniżyły wynik, ale mają charakter inwestycyjny.
• Znaczące odroczenia przychodów i kosztów prowizji (zobowiązania z tytułu umów z klientami i aktywa z tytułu umów z klientami) – wpływają na rozbieżność między gotówką a wynikiem księgowym.

Segmenty i projekty

• Fishing Clash – 197,5 mln PLN płatności (-18,6% r/r), spadek marketingu o 39,4% r/r, stabilizacja w 4Q 2025.
• Hunting Clash – 63,7 mln PLN płatności (-29,3% r/r), bardzo niskie wydatki marketingowe, brak odbicia.
• Wings of Heroes – 31,8 mln PLN płatności (+66% r/r), rosnące nakłady marketingowe, poprawa monetyzacji.
• Trophy Hunter – nowa gra, 13,5 mln PLN płatności w 2H 2025, bardzo wysokie wydatki marketingowe, najlepsze wskaźniki retencji i monetyzacji w historii spółki.
• Real Flight Simulator – 21,1 mln PLN płatności (+3,5% r/r), stabilny model subskrypcyjny.

Spółka nie prezentuje formalnego podziału na segmenty zgodnie z MSSF 8, ale wyniki głównych gier są kluczowe dla całej firmy.

Marżowość projektów i segmentów

Marże brutto i operacyjne są wysokie (marża netto 27,9%, marża EBITDA skorygowana 27,5%), ale widać presję na marże w nowych projektach (Trophy Hunter) z powodu wysokich kosztów marketingowych. W starszych tytułach marże poprawiły się dzięki optymalizacji kosztów, ale przy spadających przychodach.

Jakość zysku

Zysk netto jest wsparty gotówką, ale istotna część poprawy wyniku wynika z rozliczeń księgowych (odroczenia przychodów i kosztów) oraz niższych kosztów marketingowych w pierwszej połowie roku. W drugiej połowie roku wyższe nakłady na marketing Trophy Hunter obniżają jakość zysku.

Koncentracja klientów i kanałów

• Najwięksi pośrednicy: Google (47,1% płatności), Apple (23,6%), Appcharge (9,8%), Xsolla (6,7%), Adyen (6,7%).
• 95,7% płatności pochodzi z kanału mobilnego.
• Geograficznie: Ameryka Północna (40,5%), Europa (46,5%), Azja (7,9%).

Wysoka koncentracja na kilku platformach i rynkach – ryzyko zmian polityk dystrybucyjnych i kursów walutowych.

3. Największe ryzyka

• Presja na przychody i monetyzację starszych tytułów
  Spadek płatności i przychodów z Fishing Clash i Hunting Clash, przy braku szybkiego odbicia, może prowadzić do dalszego pogorszenia wyników. Ryzyko średnioterminowe, już widoczne w danych.
• Wysokie nakłady marketingowe na nowe gry
  Premiera Trophy Hunter wymagała bardzo wysokich wydatków marketingowych, które krótkoterminowo obniżają rentowność. Jeśli gra nie utrzyma tempa wzrostu, inwestycje mogą się nie zwrócić. Ryzyko krótkoterminowe i średnioterminowe.
• Koncentracja przychodów na kilku grach i platformach
  Większość przychodów generują 2-3 tytuły i kilku pośredników (Google, Apple). Zmiany polityk platform lub utrata popularności gry mogą szybko przełożyć się na wyniki. Ryzyko średnioterminowe.
• Ryzyko kursowe
  Znaczna część przychodów w USD i EUR, podczas gdy koszty i raportowanie w PLN. Umocnienie złotego może obniżyć wyniki. Ryzyko krótkoterminowe i średnioterminowe.
• Ryzyko niepowodzenia nowych projektów
  Nowe gry (Medal Hunter, kolejne projekty) wymagają wysokich inwestycji. Jeśli nie osiągną zakładanych wskaźników retencji i monetyzacji, mogą obciążyć wyniki. Ryzyko średnioterminowe.
• Zmiany regulacyjne i polityki platform
  Zmiany w politykach Google, Apple, Facebook (np. prowizje, zasady prywatności) mogą wpłynąć na koszty, dostępność i widoczność gier. Ryzyko średnioterminowe.
• Rosnąca konkurencja na rynku gier mobilnych
  Wzrost konkurencji, większe budżety marketingowe dużych graczy mogą podnieść koszt pozyskania użytkownika i utrudnić skalowanie nowych tytułów. Ryzyko średnioterminowe.
• Ryzyko technologiczne i operacyjne
  Problemy z infrastrukturą IT, awarie serwerów lub błędy w grach mogą prowadzić do utraty użytkowników i przychodów. Ryzyko krótkoterminowe.
• Ryzyko podatkowe (ulga IP Box)
  Spółka korzysta z preferencyjnej stawki podatkowej IP Box, ale trwa kontrola celno-skarbowa dotycząca lat 2019-2020. W razie negatywnego rozstrzygnięcia może pojawić się konieczność dopłaty podatku. Ryzyko długoterminowe, słabiej widoczne dla rynku.

4. Co zarząd mówi, a co wynika z danych

Zarząd prezentuje narrację umiarkowanie optymistyczną, podkreślając sukces premiery Trophy Hunter, stabilność finansową oraz gotowość do inwestycji w nowe projekty. Jednocześnie przyznaje, że krótkoterminowo wysokie nakłady marketingowe mogą obniżyć rentowność.

"Realizacja strategii wzrostu oznacza gotowość do zwiększonych inwestycji w rozwój nowych projektów oraz ich skalowanie marketingowe. W krótkim terminie może to przełożyć się na wyższy poziom kosztów operacyjnych i przejściowe obniżenie rentowności. Traktujemy jednak takie działania jako świadomą inwestycję w budowę wyższego poziomu płatności oraz długoterminowy wzrost skali działalności Grupy."

Ten cytat pokazuje, że zarząd jest świadomy ryzyka krótkoterminowego pogorszenia wyników z powodu inwestycji w nowe gry. Liczby potwierdzają, że w 2H 2025 koszty marketingowe Trophy Hunter były wyższe niż przychody z tej gry, co obniżyło skorygowaną EBITDA.

"Fishing Clash i Hunting Clash pozostają stabilnym fundamentem finansowym Grupy. Ich skala i potencjał monetyzacyjny zapewniają stabilne przepływy pieniężne, które finansują rozwój nowych projektów i budowę kolejnych filarów wzrostu."

W rzeczywistości płatności z tych gier spadły znacząco rok do roku, a ich udział w całości przychodów maleje. Owszem, nadal generują gotówkę, ale nie są już tak stabilnym fundamentem jak w poprzednich latach.

"Jestem przekonany, że doświadczenie, uporządkowane portfolio oraz wypracowany model działania tworzą dziś solidne podstawy do dalszego wzrostu i budowania długoterminowej wartości Ten Square Games."

To bardzo optymistyczna deklaracja, ale wymaga potwierdzenia w kolejnych kwartałach, zwłaszcza w kontekście presji na przychody starszych tytułów i wysokiego ryzyka nowych projektów.

Zarząd nie eksponuje wprost ryzyka dalszego spadku przychodów z Fishing Clash i Hunting Clash oraz nie podkreśla, jak bardzo wyniki są uzależnione od sukcesu nowych gier. Problemy te są widoczne w danych, ale opisane dość łagodnie.

5. Co mówi audytor

Biegły rewident wydał opinię bez zastrzeżeń na temat sprawozdania finansowego Ten Square Games S.A. za 2025 rok. Wskazano dwie kluczowe sprawy badania:

• Rozpoznanie przychodów z udostępnianych wirtualnych dóbr w grach – ze względu na istotność kwot i znaczące osądy zarządu dotyczące momentu rozpoznania przychodów oraz odroczeń. Audytor przeprowadził szczegółowe testy i nie zgłosił zastrzeżeń.
• Utrata wartości udziałów w jednostkach zależnych i stowarzyszonych – ze względu na dużą wagę tych inwestycji w bilansie i konieczność szacowania wartości odzyskiwalnej. Audytor potwierdził poprawność testów na utratę wartości.

Audytor nie zgłosił żadnych istotnych niepewności co do kontynuacji działalności, nie stwierdził istotnych zniekształceń w sprawozdaniu z działalności i nie miał uwag do ujawnień dotyczących ładu korporacyjnego. Kluczowe obszary badania są istotne dla inwestora, bo dotyczą jakości rozpoznawania przychodów i wyceny inwestycji – oba te elementy mają duży wpływ na ocenę bezpieczeństwa zysku.

6. Co może się wydarzyć dalej

• Scenariusz pozytywny: Nowe gry (Trophy Hunter, Medal Hunter) utrzymują wysokie wskaźniki retencji i monetyzacji, a inwestycje marketingowe przekładają się na trwały wzrost płatności. Starsze tytuły stabilizują się na obecnym poziomie, a udział TSG Store w płatnościach rośnie, poprawiając marże. Spółka utrzymuje wysoką płynność i może wypłacać kolejne dywidendy.
• Scenariusz negatywny: Trophy Hunter i Medal Hunter nie osiągają zakładanych KPI, a wysokie nakłady marketingowe nie przekładają się na wzrost przychodów. Płatności z Fishing Clash i Hunting Clash dalej spadają, a presja konkurencyjna rośnie. Spółka musi ograniczyć inwestycje, a wyniki i gotówka pogarszają się, co może przełożyć się na spadek kursu akcji.
• Scenariusz najbardziej prawdopodobny: Wyniki nowych gier będą się poprawiać stopniowo, ale tempo wzrostu będzie niższe niż oczekiwane. Starsze tytuły ustabilizują się na niższym poziomie, a spółka utrzyma wysoką płynność, choć marże mogą być pod presją przez wysokie koszty marketingowe. Rynek będzie oczekiwał dowodów na trwały sukces nowych projektów.

7. Czy to bezpieczna spółka dla inwestora?

Obecnie Ten Square Games S.A. pozostaje spółką o bardzo wysokiej płynności, bez zadłużenia finansowego i z przewidywalnym modelem biznesowym opartym na kilku kluczowych tytułach. Bilans jest mocny, a gotówka przewyższa zobowiązania. Jednak bezpieczeństwo kapitału zależy od zdolności spółki do utrzymania i rozwoju nowych gier – jeśli nowe projekty nie powtórzą sukcesu Trophy Hunter, wyniki mogą się pogorszyć. Spółka jest odporna na krótkoterminowe pogorszenie otoczenia, ale długoterminowo wymaga aktywnego zarządzania portfelem gier i inwestycjami w marketing. Ryzyko utraty zaufania inwestorów jest umiarkowane, ale wzrośnie, jeśli kolejne kwartały nie przyniosą odbicia przychodów i wzrostu nowych tytułów.

8. Na co patrzeć w kolejnym kwartale

• Wzrost płatności i przychodów z Trophy Hunter oraz Medal Hunter – czy nowe gry utrzymują tempo wzrostu i wysokie wskaźniki retencji.
• Marża brutto i EBITDA skorygowana – czy wysokie koszty marketingowe nie zjadają zysków operacyjnych.
• Poziom płatności z Fishing Clash i Hunting Clash – czy uda się zatrzymać spadek przychodów ze starszych tytułów.
• Udział TSG Store w płatnościach – czy własny kanał sprzedaży dalej rośnie i poprawia marże.
• Stan gotówki i przepływy operacyjne – czy spółka odbudowuje pozycję gotówkową po wypłacie dywidendy i wysokich inwestycjach marketingowych.

9. Podsumowanie w jednym akapicie

Największym zagrożeniem dla inwestora jest dalszy spadek przychodów ze starszych tytułów i ryzyko, że nowe gry nie powtórzą ich sukcesu, co w połączeniu z wysokimi kosztami marketingowymi może obniżyć rentowność i gotówkę. Największą szansą jest skuteczne skalowanie Trophy Hunter i Medal Hunter oraz dalszy wzrost udziału TSG Store, co pozwoliłoby spółce utrzymać wysoką rentowność i płynność. Raport zwiększa zaufanie do spółki pod względem finansowym, ale pokazuje, że obraz jest bardziej defensywny niż ryzykowny – spółka jest przygotowana na trudniejsze czasy, ale musi udowodnić, że potrafi budować nowe hity.

10. Czego nie wiemy

• Brak szczegółowej rentowności poszczególnych gier i projektów (marże, cash flow na poziomie tytułów).
• Brak rozbicia kosztów marketingowych i monetyzacji na nowe gry w dłuższym horyzoncie.
• Brak szczegółowej struktury zapadalności earn-out za Rortos w kolejnych latach.
• Brak informacji o koncentracji klientów na poziomie końcowych użytkowników (dane tylko dla pośredników).
• Brak pełnej informacji o planowanych inwestycjach kapitałowych i ich harmonogramie.
• Brak rozbicia jednorazowych zdarzeń w przepływach pieniężnych i wyniku netto.

11. Największe zagrożenie dla inwestora

Największym ryzykiem jest niepowodzenie nowych projektów (Trophy Hunter, Medal Hunter) i dalszy spadek przychodów ze starszych tytułów. Jeśli nowe gry nie utrzymają wysokich wskaźników retencji i monetyzacji, a Fishing Clash i Hunting Clash będą dalej tracić użytkowników, spółka może wejść w fazę spadkową, a wysokie koszty marketingowe nie przełożą się na wzrost przychodów. Sygnałem materializacji tego ryzyka będzie brak wzrostu płatności z nowych gier przy jednoczesnym dalszym spadku przychodów ze starszych tytułów oraz pogorszenie cash flow operacyjnego. Ryzyko to może uderzyć w wyniki i kurs akcji już w kolejnych kwartałach, jeśli spółka nie pokaże trwałego odbicia. Inwestor nie powinien lekceważyć tego zagrożenia, bo w branży gamingowej cykle życia gier są coraz krótsze, a konkurencja rośnie.