Raport roczny ULMA Construccion Polska SA za 2025 r.

1. Najważniejsze wnioski dla inwestora

Raport jednostkowy ULMA Construccion Polska S.A. za 2025 rok pokazuje spółkę, która zwiększyła skalę działalności, poprawiła wynik operacyjny i netto oraz wróciła do dodatnich przepływów operacyjnych. Przychody wzrosły do 211 921 tys. zł z 191 119 tys. zł, zysk operacyjny do 9 770 tys. zł z 6 781 tys. zł, a zysk netto do 5 717 tys. zł z 5 299 tys. zł.

Największy plus raportu to wyraźna poprawa gotówki z działalności operacyjnej: z -12 294 tys. zł w 2024 roku do 10 686 tys. zł w 2025 roku. To ważne, bo w biznesie opartym na dużym majątku trwałym i rotacji sprzętu sama poprawa wyniku księgowego nie wystarcza.

Największe zagrożenie to jakość należności i rosnące odpisy. Spółka ujęła w 2025 roku 4 015 tys. zł kosztów związanych ze zmianą stanu odpisów na oczekiwane straty kredytowe i spisanymi należnościami wobec 659 tys. zł rok wcześniej. Jednocześnie odpis na należności wzrósł do 26 397 tys. zł z 22 651 tys. zł. To jest sygnał ostrzegawczy, bo poprawa sprzedaży odbywa się przy wyraźnie wyższym ryzyku kredytowym po stronie klientów.

Sytuacja spółki wygląda na lekko poprawiającą się operacyjnie, ale nie jest to poprawa komfortowa. Marże netto pozostają niskie, koszty finansowe rosną, a bilans pokazuje większe zaangażowanie w należności i zapasy. Raport bardziej uspokaja niż niepokoi w obszarze płynności krótkoterminowej, ale jednocześnie niepokoi w obszarze jakości zysku i ryzyka kredytowego.

Końcowy ton tej sekcji: ostrożny.

2. Co naprawdę pokazują liczby

Wyniki rachunku zysków i strat

Na pierwszy rzut oka wyniki są lepsze niemal na każdym poziomie. Trzeba jednak zauważyć, że poprawa operacyjna była wyraźna, ale poprawa zysku brutto i netto już niewielka. Oznacza to, że część poprawy została skonsumowana przez słabszy wynik finansowy.

Marże

Najciekawszy wniosek jest taki, że marża brutto i operacyjna poprawiły się, ale marża netto praktycznie stoi w miejscu. To sugeruje, że biznes operacyjnie działa lepiej, lecz wynik końcowy obciążają koszty finansowe i słabsze przychody finansowe.

Struktura sprzedaży

Wzrost sprzedaży był szeroki, bo dotyczył obu głównych grup przychodów. Dokumenty nie pokazują jednak rentowności tych dwóch obszarów osobno, więc nie da się rzetelnie ocenić, który z nich odpowiada za poprawę marży.

Koszty i presja kosztowa

Koszty według rodzaju wzrosły do 199 405 tys. zł z 185 407 tys. zł. Najmocniej rzuca się w oczy wzrost kosztów świadczeń pracowniczych do 55 550 tys. zł z 48 591 tys. zł, czyli o 6 959 tys. zł. To wzrost o około 14,3%, wyraźnie szybszy niż wzrost sprzedaży. Spółka częściowo zneutralizowała tę presję lepszą marżą brutto, ale presja płacowa jest widoczna.

Amortyzacja wzrosła do 52 068 tys. zł z 47 655 tys. zł. To ważne, bo model biznesowy ULMA jest kapitałochłonny: spółka inwestuje w park szalunków i rusztowań, a potem rozlicza ten majątek przez amortyzację. W takim modelu EBITDA wygląda zwykle znacznie lepiej niż EBIT czy zysk netto, dlatego inwestor powinien patrzeć przede wszystkim na gotówkę i zwrot z majątku.

Cash flow i jakość zysku

To jedna z najważniejszych tabel w całym raporcie. W 2024 roku spółka miała ujemne przepływy operacyjne, a w 2025 roku dodatnie. Jednocześnie poprawa nie wynikała z eksplozji zysku netto, lecz głównie z niższych wydatków na szalunki: pozycja „Szalunki - nabycia i inne zwiększenia środków trwałych” spadła do 68 078 tys. zł z 90 589 tys. zł.

To oznacza, że poprawa gotówki jest realna, ale częściowo wynika z mniejszej intensywności odnowienia lub rozbudowy parku sprzętowego. To dobra wiadomość dla krótkoterminowej płynności, ale inwestor powinien pilnować, czy nie odbywa się to kosztem przyszłej konkurencyjności lub jakości majątku.

Jakość zysku w 2025 roku jest lepsza niż rok wcześniej, bo zysk netto był wsparty dodatnim cash flow operacyjnym. Nie jest jednak idealna, bo w przepływach operacyjnych wciąż widać duży wpływ amortyzacji i zmian w kapitale obrotowym.

Kapitał obrotowy: należności, zapasy, zobowiązania

Kapitał obrotowy wzrósł po obu stronach bilansu. Należności rosną, co przy wzroście sprzedaży jest częściowo naturalne, ale problemem jest ich jakość. Wartość brutto należności handlowych wzrosła do 74 518 tys. zł, a odpis do 26 397 tys. zł. To oznacza, że ponad jedna trzecia brutto należności handlowych jest już objęta odpisem.

Szczególnie niepokojąca jest pozycja należności przeterminowanych powyżej 360 dni: brutto 20 782 tys. zł, z czego netto pozostaje tylko 258 tys. zł. To pokazuje, że spółka ma znaczącą historię trudnych należności, nawet jeśli księgowo większość ryzyka została już rozpoznana.

Zadłużenie i płynność

Jeśli liczyć zadłużenie netto jako kredyty i pożyczki minus środki pieniężne, sytuacja poprawiła się wyraźnie. Spółka zmniejszyła zadłużenie netto do około 8,6 mln zł. To poziom, który przy skali aktywów i EBITDA nie wygląda groźnie.

Trzeba jednak pamiętać, że spółka ma też leasing oraz znaczące zobowiązania handlowe, w tym wobec podmiotów powiązanych. Sama płynność bieżąca według sprawozdania zarządu poprawiła się z 1,30 do 1,40, ale nadal nie jest bardzo wysoka jak na biznes narażony na opóźnienia płatności klientów.

Koszty finansowe i wynik finansowy

Przychody finansowe spadły do 451 tys. zł z 2 257 tys. zł, a koszty finansowe wzrosły do 2 565 tys. zł z 1 788 tys. zł. To tłumaczy, dlaczego poprawa EBIT nie przełożyła się mocniej na zysk netto.

Największe pozycje kosztów finansowych to odsetki z tytułu prawa do użytkowania 1 012 tys. zł oraz odsetki i prowizje bankowe 1 259 tys. zł. Wzrost kosztów finansowania jest już widoczny i może pozostać obciążeniem, nawet jeśli zadłużenie nominalnie nie jest wysokie.

Elementy jednorazowe i ukryte w notach

Najważniejszym negatywnym elementem jednorazowym lub półjednorazowym w 2025 roku były odpisy na należności i spisane należności w wysokości 4 015 tys. zł. Dodatkowo spółka utworzyła 135 tys. zł odpisu aktualizującego wartość rzeczowego majątku trwałego w grupie szalunki.

Po stronie pozytywnej w innych przychodach operacyjnych pojawiły się m.in. 419 tys. zł ze sprzedaży i odzyskania składników rzeczowego majątku trwałego, 405 tys. zł nadwyżek inwentaryzacyjnych oraz 116 tys. zł zmiany stanu odpisów aktualizujących wartość zapasów.

Warto też zauważyć, że w przepływach operacyjnych wysoka pozycja 19 669 tys. zł wartości netto sprzedanych i zlikwidowanych środków trwałych pokazuje, jak duża część modelu biznesowego opiera się na rotacji i zużyciu majątku. To nie jest zwykła spółka handlowa, tylko biznes, w którym ekonomika aktywów trwałych jest kluczowa.

3. Największe ryzyka

• Ryzyko pogorszenia ściągalności należności. Problem polega na tym, że odpis na należności wzrósł do 26 397 tys. zł, a koszt odpisów i spisań w 2025 roku wyniósł 4 015 tys. zł. Wynika to z pogorszenia płynności klientów i licznych postępowań windykacyjnych. Wpływ: może obniżać wynik, zamrażać gotówkę i pogarszać zaufanie rynku. Horyzont: krótkoterminowy i średnioterminowy. Widoczność dla rynku: częściowo widoczne, ale skala problemu jest lepiej widoczna dopiero w notach i opisie windykacji.
• Ryzyko niskiej jakości zysku netto. Marża netto wynosi tylko 2,7%, więc nawet niewielkie pogorszenie kosztów finansowych, odpisów lub marży może istotnie obniżyć wynik. Wynika to z kapitałochłonnego modelu biznesowego i niskiej marży końcowej. Wpływ: szybkie pogorszenie zysku netto i sentymentu inwestorów. Horyzont: krótkoterminowy. Widoczność: raczej słabiej widoczne, bo przychody i EBIT rosną.
• Ryzyko, że poprawa cash flow jest częściowo efektem niższych inwestycji w park sprzętowy. Wydatki na szalunki spadły do 68 078 tys. zł z 90 589 tys. zł. To poprawia gotówkę dziś, ale może oznaczać niższe tempo odnowienia majątku. Wpływ: potencjalna presja na konkurencyjność, jakość oferty i przyszłe przychody. Horyzont: średnioterminowy. Widoczność: słabo widoczne bez analizy przepływów.
• Ryzyko kosztów finansowania. Koszty finansowe wzrosły do 2 565 tys. zł z 1 788 tys. zł. Wynika to z kredytu inwestycyjnego, leasingu i kosztów bankowych. Wpływ: obniżenie zysku netto i większa wrażliwość na stopy procentowe. Horyzont: krótkoterminowy i średnioterminowy. Widoczność: dobrze widoczne w rachunku wyników.
• Ryzyko koncentracji zakupowej wobec podmiotu dominującego. Zakupy od jednostki dominującej wyniosły 52 313 tys. zł, a zarząd wskazuje, że dostawy z Hiszpanii stanowiły 21% sprzedaży Grupy. To nie musi być problem samo w sobie, ale zwiększa zależność operacyjną i cenową od grupy. Wpływ: możliwa presja na marże i ograniczona elastyczność. Horyzont: średnioterminowy. Widoczność: słabiej widoczne dla inwestora patrzącego tylko na główne tabele.
• Ryzyko geopolityczne pośrednio wpływające na koszty i popyt. Spółka sama wskazuje na ryzyko wojny w Ukrainie i napięć na Bliskim Wschodzie. Obecnie zarząd nie widzi istotnego negatywnego wpływu, ale przyznaje możliwość wzrostu kosztów komponentów i transportu oraz presji na marżowość. Wpływ: wzrost kosztów, zakłócenia logistyczne, presja na marże. Horyzont: średnioterminowy i długoterminowy. Widoczność: częściowo widoczne.
• Ryzyko związane z majątkiem trwałym i jego wyceną. Spółka ma 304 036 tys. zł rzeczowych aktywów trwałych, głównie systemów szalunkowych. Nawet niewielka zmiana założeń dotyczących użyteczności, rotacji lub utraty wartości może wpływać na wynik. Wpływ: odpisy, wyższa amortyzacja, pogorszenie rentowności. Horyzont: średnioterminowy. Widoczność: słabiej widoczne, bo wymaga czytania not.
• Ryzyko transakcji z podmiotami powiązanymi. Spółka ma istotne należności, zobowiązania, sprzedaż i zakupy w grupie. Same transakcje opisano jako rynkowe, ale ich skala jest duża. Wpływ: inwestor mniejszościowy ma ograniczoną możliwość oceny pełnej ekonomiki tych relacji. Horyzont: długoterminowy. Widoczność: umiarkowana.

4. Co zarząd mówi, a co wynika z danych

Zarząd podkreśla wzrost przychodów, poprawę EBITDA i poprawę przepływów operacyjnych. Te tezy są w dużej mierze potwierdzone liczbami. Rzeczywiście sprzedaż wzrosła, EBIT wzrósł, a cash flow operacyjny przeszedł z wartości ujemnej na dodatnią.

Jednocześnie zarząd dość łagodnie opisuje problem należności. W danych widać, że to nie jest drobny temat, lecz jeden z głównych czynników ryzyka. W samym sprawozdaniu z działalności wskazano 90 postępowań windykacyjnych na łączną kwotę 31 305 tys. zł w jednostce dominującej na koniec 2025 roku. To bardzo dużo jak na skalę zysku netto spółki.

W 2025 roku Grupa Kapitałowa utworzyła odpisy netto aktualizujące należności (suma utworzonych i rozwiązanych odpisów) oraz dokonała spisania należności utraconych w łącznej wysokości 6 149 tys. zł wobec 2 826 tys. zł w analogicznym okresie poprzedniego roku.

To jeden z najważniejszych fragmentów całego raportu. Oznacza, że ryzyko kredytowe klientów wyraźnie wzrosło. Liczby nie podważają tego cytatu, lecz pokazują, że problem jest poważny i może być większy, niż sugeruje ogólny ton raportu.

W 2025 roku ULMA Construccion Polska S.A. odnotowała wzrost środków pieniężnych netto z działalności operacyjnej, wynoszący 10 686 tys. zł wobec spadku o 12 294 tys. zł w 2024 roku. Na ten rezultat największy wpływ miał (...) spadek wydatków związanych z nabyciem elementów szalunków.

To uczciwe sformułowanie. Zarząd nie przypisuje całej poprawy gotówki wyłącznie lepszej rentowności, tylko wskazuje na niższe wydatki na szalunki. Liczby tę tezę wspierają.

W 2025 roku nie wystąpiły nietypowe zdarzenia, które w istotny sposób wpłynęły na wynik finansowy Grupy Kapitałowej, lub których wpływ jest możliwy w okresach przyszłych.

To zdanie brzmi zbyt spokojnie w zestawieniu z gwałtownym wzrostem odpisów na należności i rozbudowaną częścią raportu o windykacji. Formalnie można uznać, że nie było jednego spektakularnego zdarzenia jednorazowego, ale biznesowo wzrost ryzyka kredytowego klientów był istotnym zjawiskiem.

Zarząd mówi też o pozytywnych perspektywach rynku budowlanego i ożywieniu w części segmentów. Tego nie da się podważyć na podstawie dostarczonych dokumentów, ale trzeba pamiętać, że spółka działa przy niskiej marży netto, więc nawet dobre otoczenie rynkowe nie gwarantuje silnego wzrostu zysku dla akcjonariuszy.

5. Co mówi audytor

Brak wystarczających danych w dostarczonych dokumentach.

W dostarczonych materiałach znajduje się informacja, że badanie przeprowadzała firma Ernst & Young Audyt Polska sp. z o.o. sp.k., ale pełny raport biegłego rewidenta nie został dostarczony. W związku z tym nie da się rzetelnie ocenić:

• czy opinia była bez zastrzeżeń,
• czy audytor wskazał kluczowe obszary badania,
• czy pojawiły się podkreślenia, niepewności lub inne sygnały ostrzegawcze.

Dla inwestora to istotna luka, bo w tej spółce szczególnie ważne byłyby komentarze audytora dotyczące należności, odpisów, wyceny majątku trwałego i transakcji z podmiotami powiązanymi.

6. Co może się wydarzyć dalej

Scenariusz pozytywny

Spółka utrzymuje wzrost sprzedaży, poprawia ściągalność należności i ogranicza nowe odpisy. Dodatkowo koszty finansowe stabilizują się, a inwestycje w park sprzętowy pozostają pod kontrolą. Sygnałem poprawy byłby dalszy dodatni cash flow operacyjny, spadek udziału należności przeterminowanych i brak dużych nowych odpisów. W takim wariancie zysk netto mógłby rosnąć szybciej niż przychody, a rynek mógłby zacząć postrzegać spółkę jako bardziej przewidywalną.

Scenariusz negatywny

Pogarsza się płynność klientów budowlanych, rosną kolejne odpisy, a spółka musi jednocześnie zwiększyć inwestycje w sprzęt lub ponosić wyższe koszty finansowania. Sygnałem pogorszenia byłby powrót ujemnych przepływów operacyjnych, wzrost odpisów na należności ponad poziom z 2025 roku oraz wzrost zadłużenia netto. W takim wariancie nawet przy stabilnych przychodach zysk netto może zostać mocno ściśnięty, a kurs akcji może reagować negatywnie na obawy o jakość bilansu.

Scenariusz najbardziej prawdopodobny

Najbardziej prawdopodobny wydaje się scenariusz umiarkowany: spółka utrzyma skalę biznesu i dodatnie przepływy operacyjne, ale nadal będzie działała przy niskiej marży netto i pod presją ryzyka kredytowego klientów. Sygnałem takiego scenariusza byłaby stabilizacja przychodów, umiarkowany EBIT, brak gwałtownego wzrostu długu, ale też brak wyraźnego spadku odpisów. To oznaczałoby spółkę operacyjnie stabilną, lecz nadal wymagającą ostrożności.

7. Czy to bezpieczna spółka dla inwestora?

Bezpieczeństwo kapitału wygląda umiarkowanie dobrze, ale nie bardzo dobrze. Z jednej strony spółka ma wysoki udział kapitału własnego w finansowaniu aktywów, relatywnie niskie zadłużenie netto i dodatnie przepływy operacyjne w 2025 roku. Z drugiej strony działa przy niskiej marży netto, ma duży majątek trwały wymagający ciągłego odnawiania i wyraźny problem z częścią należności.

Przewidywalność biznesu jest średnia. Model wynajmu deskowań i rusztowań daje pewną powtarzalność, ale spółka jest silnie zależna od koniunktury budowlanej, jakości klientów i kosztów finansowania.

Odporność na pogorszenie otoczenia nie jest pełna. Bilans nie wygląda źle, ale przy marży netto około 2,7% nawet umiarkowane pogorszenie warunków może szybko obniżyć wynik. Jakość bilansu jest dobra po stronie kapitałów i długu, ale słabsza po stronie należności.

Ryzyko utraty zaufania inwestorów jest umiarkowane. Nie wynika ono z zagrożenia płynnościowego tu i teraz, lecz z tego, że spółka może wyglądać dobrze na poziomie przychodów i EBITDA, a jednocześnie mieć ukryte napięcia w należnościach i marży netto.

Wniosek: to nie wygląda na spółkę wysokiego ryzyka bilansowego, ale też nie jest to spółka defensywna. Bezpieczeństwo inwestora zależy tu głównie od tego, czy problem należności zostanie opanowany.

8. Na co patrzeć w kolejnym kwartale

• Odpisy na należności i poziom należności przeterminowanych. To najważniejszy wskaźnik jakości bilansu.
• Przepływy operacyjne. Trzeba sprawdzić, czy dodatni cash flow utrzyma się także po ewentualnym wzroście inwestycji w szalunki.
• Koszty finansowe. Warto obserwować, czy dalej rosną szybciej niż skala biznesu.
• Poziom wydatków na park szalunkowy i rusztowaniowy. Zbyt niski poziom poprawia gotówkę dziś, ale może osłabić biznes jutro.
• Zobowiązania i należności wobec podmiotów powiązanych. Ich skala jest istotna i może wpływać na ocenę jakości wyniku oraz płynności.

9. Podsumowanie w jednym akapicie

Raport za 2025 rok zwiększa zaufanie do ULMA Construccion Polska S.A. tylko częściowo: spółka poprawiła sprzedaż, EBIT i gotówkę operacyjną, a zadłużenie netto spadło, co jest wyraźnym plusem. Największą szansą jest utrzymanie dodatnich przepływów operacyjnych przy rosnącej skali biznesu, natomiast największym zagrożeniem pozostaje jakość należności i ryzyko kolejnych odpisów, które przy bardzo niskiej marży netto mogą szybko zniszczyć efekt wzrostu przychodów. Obraz spółki jest dziś bardziej ryzykowny niż defensywny, choć nie wygląda na kryzysowy.

10. Czego nie wiemy

• Brak pełnego raportu biegłego rewidenta, więc nie wiadomo, jakie były kluczowe obszary badania i czy audytor sygnalizował szczególne ryzyka.
• Brak szczegółowej rentowności segmentów przychodów: obsługa budów versus sprzedaż towarów i materiałów.
• Brak szczegółowej marżowości projektów, kontraktów lub grup klientów.
• Brak pełnej struktury zapadalności zadłużenia poza podstawowym podziałem na krótkie i długie terminy oraz bez pełnego kosztu efektywnego finansowania.
• Brak szczegółowego rozbicia, jaka część wzrostu odpisów na należności dotyczy konkretnych kontrahentów i jaka jest realna szansa odzysku.
• Brak danych pozwalających ocenić ekonomiczną stopę zwrotu z nowych inwestycji w park sprzętowy.
• Brak danych o rentowności geograficznej w jednostce dominującej.

11. Największe zagrożenie dla inwestora

Największym zagrożeniem dla inwestora jest pogorszenie jakości należności handlowych i konieczność dalszych wysokich odpisów.

To ryzyko jest najgroźniejsze, bo uderza jednocześnie w wynik, bilans, gotówkę i zaufanie do spółki. Przy marży netto na poziomie około 2,7% nawet kilka milionów złotych dodatkowych odpisów może istotnie obniżyć roczny zysk. Po czym poznać, że ryzyko się materializuje? Po dalszym wzroście odpisów, rosnących należnościach przeterminowanych, większej liczbie spraw windykacyjnych i pogorszeniu przepływów operacyjnych.

To ryzyko może uderzyć w wyniki i kurs akcji szybko, nawet w ciągu jednego lub dwóch kwartałów, bo odpisy są ujmowane bezpośrednio w wyniku. Inwestor nie powinien go lekceważyć, ponieważ raport już pokazuje, że problem nie jest teoretyczny: odpisy i spisane należności wzrosły bardzo mocno rok do roku, a skala spraw windykacyjnych jest duża względem zysku netto spółki.