Raport roczny UNFOLD.VC ASI SA za 2025 r.

1. Najważniejsze wnioski dla inwestora

Raport pokazuje spółkę, która w 2025 roku wyraźnie ograniczyła skalę straty, ale nadal nie wyszła na poziom bezpiecznej, powtarzalnej rentowności. Strata netto spadła do 5,0 mln zł z 13,4 mln zł rok wcześniej, a gotówka na koniec roku wzrosła do 7,35 mln zł. To poprawia komfort krótkoterminowy.

Największy plus to udany exit z TimeCamp, który przyniósł istotne wpływy pieniężne i pomógł zwiększyć stan gotówki. Największe zagrożenie to jednak jakość wyniku i duża zależność od subiektywnych wycen portfela venture capital. W tej spółce wynik księgowy nie wynika z klasycznej sprzedaży usług czy produktów, ale głównie z wycen i transakcji na aktywach finansowych. To oznacza, że nawet formalnie poprawne liczby mogą być bardzo zmienne.

Bilans wygląda dziś spokojnie pod względem zadłużenia, bo spółka praktycznie nie ma długu finansowego. Problem leży gdzie indziej: w tym, że aktywa są zdominowane przez trudne do wyceny inwestycje niepubliczne, z których część została już sprowadzona do zera, a część opiera się na modelach z poziomu 3 wartości godziwej, czyli na założeniach zarządu i danych nieobserwowalnych.

Sytuacja wygląda więc na poprawiającą się operacyjnie względem bardzo słabego 2024 roku, ale nadal obarczoną wysokim ryzykiem inwestycyjnym. Ton tej sekcji: ostrożny.

2. Co naprawdę pokazują liczby

Przychody i wynik: poprawa, ale nadal pod kreską

Na pierwszy rzut oka widać dużą poprawę. Przychody z działalności podstawowej wzrosły ponad dwukrotnie, a strata netto mocno się zmniejszyła. Trzeba jednak pamiętać, że w tej spółce „przychody” nie oznaczają klasycznej sprzedaży biznesu operacyjnego, tylko głównie zysk ze zbycia aktywów finansowych i dodatnie przeszacowania portfela.

W 2025 roku przychody z działalności inwestycyjnej składały się z 8,18 mln zł przychodów z wyceny aktywów finansowych oraz 10,83 mln zł zysku ze zbycia aktywów finansowych. Po stronie kosztów było jednak 6,41 mln zł kosztów z wyceny i aż 14,92 mln zł straty ze zbycia aktywów finansowych. To pokazuje, jak duża jest zmienność portfela.

Marża na działalności podstawowej, czyli relacja wyniku podstawowego do przychodów podstawowych, wyniosła około -26,7% wobec około -161,5% rok wcześniej. To poprawa, ale nadal oznacza, że spółka na poziomie podstawowej działalności inwestycyjnej pozostaje nierentowna.

Wykres pokazuje, że skala przychodów wzrosła mocno, ale wynik netto nadal pozostał ujemny. Dla inwestora to ważny sygnał: poprawa jest realna, lecz jeszcze nie oznacza trwałego przełomu.

Marże: poprawa techniczna, ale nadal słabe bezpieczeństwo

Marża brutto, operacyjna i netto w klasycznym sensie są tu trudniejsze do interpretacji niż w zwykłej spółce operacyjnej, bo wynik zależy od wycen i sprzedaży inwestycji. Mimo to można wyciągnąć kilka praktycznych wniosków:

• Marża podstawowa poprawiła się, ale nadal jest ujemna.
• Marża netto wyniosła około -26,4% wobec -162,5% rok wcześniej.
• Poprawa wynika bardziej z mniejszej skali negatywnych przeszacowań i udanego exitu niż z trwałej poprawy modelu biznesowego.

Dla inwestora oznacza to, że wynik nadal może się łatwo odwrócić przy słabszych wycenach portfela w kolejnym okresie.

Cash flow: gotówka wzrosła, ale nie dzięki działalności operacyjnej

Przepływy operacyjne, czyli realna gotówka generowana przez bieżącą działalność, były nadal ujemne i wyniosły -689 tys. zł. To lepiej niż -2,05 mln zł rok wcześniej, ale wciąż oznacza, że spółka sama z siebie nie generuje dodatniej gotówki na poziomie operacyjnym.

Interpretacja jest prosta: gotówka wzrosła głównie dzięki działalności inwestycyjnej, czyli sprzedaży aktywów i odzyskowi środków, a nie dzięki bieżącej działalności. To ważne rozróżnienie. Dodatni stan gotówki uspokaja, ale nie oznacza jeszcze, że model jest samofinansujący.

Na wykresie widać, że źródłem poprawy płynności były przepływy inwestycyjne. Dla inwestora to oznacza, że kolejne okresy będą zależeć od zdolności do dalszych exitów lub odzyskiwania środków z portfela.

Jakość zysku: nadal bardziej księgowa niż gotówkowa

Jakość zysku oznacza, czy wynik księgowy jest wsparty realną gotówką. W 2025 roku odpowiedź brzmi: tylko częściowo. Spółka miała stratę netto 5,0 mln zł i jednocześnie ujemne przepływy operacyjne 0,7 mln zł. To oznacza, że wynik nie był wsparty gotówką z działalności operacyjnej.

Dodatkowo w rachunku przepływów widać dużą pozycję „zysk/strata z tytułu działalności inwestycyjnej” 4,09 mln zł oraz ujemny wpływ odsetek i dywidend -1,93 mln zł w korektach. To pokazuje, że rachunek wyników i cash flow rozjeżdżają się, co w funduszu venture capital jest częste, ale dla inwestora oznacza wyższe ryzyko błędnej oceny realnej kondycji.

Zadłużenie: bardzo niskie, ale to nie usuwa ryzyka

Pod względem klasycznego zadłużenia sytuacja wygląda dobrze. Spółka nie miała kredytów ani pożyczek finansowych. Zobowiązania długoterminowe wyniosły tylko 172 tys. zł, a krótkoterminowe 188 tys. zł. Przy gotówce 7,35 mln zł oznacza to de facto nadwyżkę gotówki netto, a nie zadłużenie netto.

To mocny punkt raportu. Inwestor nie widzi tu ryzyka typowego dla spółek zadłużonych: kosztów odsetkowych, kowenantów czy refinansowania. Ale trzeba pamiętać, że brak długu nie oznacza automatycznie niskiego ryzyka, jeśli aktywa są trudne do spieniężenia i oparte na subiektywnych wycenach.

Bilans: portfel skurczył się, a aktywa zależą od wycen

Aktywa razem spadły z 55,63 mln zł do 50,44 mln zł. Najważniejsza zmiana to spadek długoterminowych aktywów finansowych wycenianych przez wynik z 43,86 mln zł do 35,26 mln zł. To bardzo duży ruch i najważniejszy element całego raportu.

W portfelu widać kilka dużych pozycji: Tequipy 9,59 mln zł, Intelliseq 8,88 mln zł, Infermedica 5,59 mln zł, Dance Rooms Europe 2,43 mln zł. Jednocześnie część inwestycji została wyceniona na 0 zł, m.in. Sundose, Second Chamber, Incredible Machines, Pragma, Central Europe Genomics Center, DiveInData.

To oznacza, że portfel jest już po częściowym „czyszczeniu”, ale też pokazuje, że ryzyko utraty wartości nie jest teoretyczne, tylko realne i już materializowało się w praktyce.

Należności, pożyczki i kapitał obrotowy

Na koniec 2025 roku krótkoterminowe pożyczki i należności wyniosły 2,41 mln zł wobec 4,50 mln zł rok wcześniej. To poprawa, ale trzeba zajrzeć głębiej. Spółka ma 2,293 mln zł odpisów aktualizujących na pożyczki i należności krótkoterminowe. To bardzo dużo względem skali tych pozycji.

W praktyce oznacza to, że część historycznych pożyczek jest już uznana za trudną lub niemożliwą do odzyskania. W tabeli widać, że pożyczki przeterminowane powyżej roku wynoszą 2,293 mln zł brutto i są w pełni objęte odpisem. To ważny sygnał jakości aktywów.

Pozytywnym elementem jest zniknięcie dużej należności warunkowej od Brand24, która w 2024 roku wynosiła ponad 2,19 mln zł. To poprawiło strukturę należności.

Elementy jednorazowe i ukryte w notach

Najważniejszym jednorazowym zdarzeniem był exit z TimeCamp. Z dokumentów wynika, że sprzedano cały pakiet za łącznie ponad 10,25 mln zł. To miało duże znaczenie dla gotówki i wyniku na zbyciu aktywów.

Drugim ważnym elementem są przeszacowania portfela. W 2025 roku dodatni wynik netto z wyceny i realizacji do wartości godziwej wyniósł 1,776 mln zł, podczas gdy w 2024 roku był silnie ujemny: -12,858 mln zł. To właśnie ten efekt w dużej mierze tłumaczy poprawę wyniku rok do roku.

W notach widać też zobowiązanie warunkowe wobec TTHQ Ltd. na 300 510 EUR, jeśli spełnione zostaną warunki zawieszające. To nie jest jeszcze dług bilansowy, ale może oznaczać przyszły wypływ gotówki.

Segmenty i projekty

Spółka formalnie raportuje jeden segment: działalność inwestycyjną. To ogranicza przejrzystość. Nie ma pełnych danych segmentowych pozwalających policzyć marże na poziomie całych grup projektów. Można jednak wskazać, że największą wagę w portfelu mają dziś Tequipy, Intelliseq i Infermedica, a kilka inwestycji zostało już praktycznie utraconych.

Brak wystarczających danych w dostarczonych dokumentach, aby rzetelnie odtworzyć marżowość całego portfela lub poszczególnych projektów na poziomie porównywalnym z klasyczną analizą segmentową.

3. Największe ryzyka

• Ryzyko przeszacowania portfela inwestycyjnego

  Problem polega na tym, że duża część aktywów jest wyceniana metodami poziomu 3, czyli przy użyciu danych nieobserwowalnych. Audytor wskazał ten obszar jako kluczową sprawę badania. W praktyce oznacza to, że wartość aktywów zależy od założeń dotyczących prognoz, stóp dyskontowych i porównań rynkowych.

  Wpływ: może uderzyć jednocześnie w wynik przez odpisy, bilans przez spadek aktywów i kapitałów własnych, płynność pośrednio przez trudniejszą sprzedaż aktywów, a kurs akcji przez utratę zaufania do wycen.

  Horyzont: średnioterminowe i długoterminowe. Widoczność: częściowo ukryte w danych, bo formalnie wszystko może wyglądać poprawnie księgowo.

  Typowy mechanizm jest prosty: najpierw spółka utrzymuje wycenę na podstawie ostatniej rundy lub modelu, potem spółka portfelowa rozwija się słabiej od planu, później pojawia się korekta ceny lub przejście na metodę likwidacyjną, a na końcu inwestycja spada do zera. W tym raporcie ten scenariusz już widać na kilku przykładach.

• Ryzyko słabej jakości aktywów pożyczkowych i należności

  Spółka ma 2,293 mln zł odpisów na pożyczki i należności krótkoterminowe. To oznacza, że część historycznych ekspozycji praktycznie nie pracuje i ma niską odzyskiwalność.

  Wpływ: na wynik przez odpisy, na bilans przez niższą realną wartość aktywów, na płynność przez brak spłat, na kurs przez obawy o dyscyplinę inwestycyjną.

  Horyzont: krótkoterminowe i średnioterminowe. Widoczność: słabo widoczne, bo ukryte głównie w notach.

• Ryzyko koncentracji portfela

  Zestawienie lokat pokazuje, że największe pozycje to Tequipy, Intelliseq i Infermedica. Sama wartość Tequipy to 19,01% aktywów ogółem, Intelliseq 17,60%, a Infermedica 11,09%. To oznacza, że kilka spółek ma bardzo duży wpływ na cały obraz Unfold.

  Wpływ: słabsza runda finansowania, gorsze wyniki lub korekta wyceny jednej dużej spółki może mocno uderzyć w wynik, aktywa i postrzeganie spółki przez rynek.

  Horyzont: średnioterminowe. Widoczność: rynek może to widzieć tylko częściowo.

• Ryzyko płynności portfela mimo wysokiej gotówki

  Na koniec roku gotówka była wysoka, ale większość aktywów to inwestycje niepubliczne. Jeśli spółka będzie chciała szybko pozyskać środki na nowe inwestycje lub pokrycie kosztów, może być zmuszona sprzedawać aktywa z dyskontem albo czekać na rundy i exity.

  Wpływ: na płynność bezpośrednio, na wynik przez możliwe straty przy sprzedaży, na kurs przez obawy o możliwość monetyzacji portfela.

  Horyzont: krótkoterminowe i średnioterminowe. Widoczność: częściowo ukryte.

• Ryzyko ładu i organizacji zarządzania ryzykiem

  W sprawozdaniu z działalności spółka wprost przyznaje, że na dzień sporządzenia sprawozdania nie przyjęła do stosowania i nie wdrożyła procedury zarządzania ryzykiem, uznając skalę działalności za niewymagającą takiego rozwiązania.

  To bardzo ważny sygnał. Przy portfelu wycenianym w dużej części modelowo i przy inwestycjach zagranicznych brak sformalizowanej procedury zarządzania ryzykiem zwiększa ryzyko błędów oceny i zbyt późnej reakcji.

  Wpływ: na wynik pośrednio, na bilans przez możliwe opóźnione odpisy, na kurs przez ryzyko utraty zaufania inwestorów.

  Horyzont: średnioterminowe. Widoczność: ukryte, ale bardzo istotne.

4. Co zarząd mówi, a co wynika z danych

„Rok 2025 był dla Spółki okresem stabilizacji oraz powrotu do pełnej aktywności.”

To stwierdzenie jest częściowo potwierdzone. Faktycznie poprawił się wynik netto, wzrosła gotówka, wznowiono obrót akcjami, a spółka zrealizowała kilka inwestycji i exit z TimeCamp. Z drugiej strony trudno mówić o pełnej stabilizacji, skoro spółka nadal ma 5 mln zł straty netto, a wartość portfela długoterminowego spadła o ponad 8,5 mln zł.

„Jest to kolejny udany exit w historii Unfold.vc, potwierdzający dojrzałość naszego portfela oraz zdolność do realizacji wartości.”

Exit z TimeCamp rzeczywiście jest mocnym faktem i wspiera tę tezę. Problem w tym, że liczby pokazują też drugą stronę obrazu: mimo tego exitu spółka nadal zakończyła rok stratą. To osłabia narrację o „dojrzałości portfela” jako całości. Bardziej trafne byłoby stwierdzenie, że portfel zawiera zarówno udane wyjścia, jak i znaczące nieudane inwestycje.

„Sytuacja finansowa spółki jest stabilna.”

To zdanie jest prawdziwe tylko w ograniczonym sensie. Stabilna jest płynność krótkoterminowa i brak zadłużenia finansowego. Nie jest natomiast stabilna przewidywalność wyniku, bo ten zależy od wycen portfela. Zarząd mówi o stabilności głównie przez pryzmat braku zobowiązań, ale nie podkreśla równie mocno ryzyka wycen i jakości aktywów.

Zarząd dość wyraźnie eksponuje sukcesy inwestycyjne i rozwój współpracy z partnerami, ale łagodniej traktuje skalę problemów w części portfela. Tymczasem w notach widać inwestycje wycenione na zero, odpisy na pożyczki i przejścia części aktywów do bardziej subiektywnego poziomu 3 wyceny.

Największy rozdźwięk między narracją a danymi polega na tym, że zarząd opisuje 2025 jako rok wzrostu i stabilizacji, podczas gdy liczby pokazują raczej rok odbicia po bardzo słabym 2024, ale nadal z wysoką zmiennością i ryzykiem.

5. Co mówi audytor

Audytor wydał opinię bez zastrzeżeń. To ważna informacja pozytywna: sprawozdanie finansowe, zdaniem biegłego, przedstawia rzetelny i jasny obraz sytuacji spółki i jest zgodne z MSSF UE.

Jednocześnie inwestor nie powinien zatrzymywać się na samym fakcie braku zastrzeżeń. Audytor wskazał jedną kluczową sprawę badania: wycenę aktywów finansowych oraz rozpoznanie przychodów z działalności podstawowej.

To bardzo istotne, bo dokładnie ten obszar jest sercem modelu biznesowego spółki. Audytor podkreślił, że:

• inwestycje stanowią dominującą pozycję aktywów,
• wynik finansowy w znacznej mierze obejmuje niezrealizowane zyski i straty z wyceny,
• wycena instrumentów nienotowanych wiąże się z wysokim poziomem osądu zarządu,
• działalność venture capital powoduje podwyższone ryzyko przeszacowania wartości inwestycji oraz opóźnionego rozpoznania utraty wartości.

To nie jest zastrzeżenie, ale dla inwestora jest to bardzo ważny sygnał ostrzegawczy. Audytor wykonał procedury weryfikacyjne, analizy wrażliwości i sprawdzał zdarzenia po dniu bilansowym, ale sam fakt uznania tego obszaru za kluczowy pokazuje, że ocena sytuacji spółki jest w dużej mierze zależna od trudnych szacunków.

Pozytywne jest też to, że audytor nie wskazał istotnej niepewności co do kontynuacji działalności. Nie stwierdził też istotnych zniekształceń w sprawozdaniu z działalności.

6. Co może się wydarzyć dalej

Scenariusz pozytywny

Musiałoby dojść do kolejnych udanych rund finansowania lub exitów w największych spółkach portfelowych, zwłaszcza tych o najwyższej wycenie, jak Tequipy czy Intelliseq. Dodatkowo spółka musiałaby utrzymać dyscyplinę kosztową i ograniczyć nowe straty na słabszych inwestycjach.

Sygnały poprawy: dodatnie lub bliskie zera przepływy operacyjne, brak nowych dużych odpisów, wzrost wartości portfela potwierdzony transakcjami rynkowymi, a nie tylko modelami.

Wpływ: poprawa wyniku, wzrost zaufania do wycen i większa wiarygodność spółki jako funduszu zdolnego do monetyzacji portfela.

Scenariusz negatywny

Najgorszy wariant to pogorszenie sytuacji w kilku największych spółkach portfelowych, brak nowych rund na satysfakcjonujących wycenach i konieczność dalszych odpisów. Dodatkowo mogłoby dojść do dalszego pogorszenia jakości pożyczek lub konieczności angażowania gotówki w ratowanie części portfela.

Sygnały pogorszenia: kolejne inwestycje wyceniane do zera, spadek gotówki mimo braku nowych dużych inwestycji, słabsze zdarzenia po dniu bilansowym, wzrost udziału wycen poziomu 3 bez rynkowego potwierdzenia.

Wpływ: spadek aktywów netto, pogorszenie wartości księgowej na akcję i presja na kurs.

Scenariusz najbardziej prawdopodobny

Najbardziej prawdopodobny wydaje się wariant pośredni: spółka utrzyma płynność i będzie dalej aktywnie zarządzać portfelem, ale wyniki pozostaną zmienne. Możliwe są pojedyncze sukcesy inwestycyjne, ale też dalsze korekty na słabszych aktywach.

To oznacza, że inwestor powinien raczej oczekiwać dużej zmienności wyników między okresami niż spokojnego, liniowego wzrostu.

7. Czy to bezpieczna spółka dla inwestora?

Pod względem klasycznego ryzyka bilansowego spółka wygląda dość bezpiecznie: ma dużo kapitału własnego, praktycznie brak długu finansowego i sensowny poziom gotówki. To ogranicza ryzyko nagłego kryzysu płynności.

Pod względem bezpieczeństwa kapitału inwestora giełdowego obraz jest jednak bardziej ryzykowny. Powód jest prosty: wartość spółki zależy głównie od portfela venture capital, którego wycena jest trudna, zmienna i częściowo subiektywna. To obniża przewidywalność biznesu.

Odporność na pogorszenie otoczenia jest umiarkowana. Spółka sama nie jest zadłużona, ale jej spółki portfelowe często są na wcześniejszych etapach rozwoju i mogą potrzebować kolejnego finansowania. W gorszym otoczeniu rynkowym to może być trudniejsze.

Jakość bilansu jest mieszana: dobra po stronie pasywów, bardziej ryzykowna po stronie aktywów. Ryzyko utraty zaufania inwestorów istnieje, jeśli pojawią się kolejne duże odpisy lub jeśli rynek uzna, że wyceny nie są wystarczająco konserwatywne.

Wniosek: to nie jest spółka defensywna. To spółka dla inwestora akceptującego wysoką zmienność, ryzyko wycen i długi horyzont inwestycyjny.

8. Na co patrzeć w kolejnym kwartale

• Wartość największych pozycji portfela – szczególnie Tequipy, Intelliseq, Infermedica i Dance Rooms Europe.
• Nowe odpisy lub zmiany metod wyceny – zwłaszcza przejścia z poziomu 2 do poziomu 3 albo wyceny metodą likwidacyjną.
• Przepływy operacyjne – czy nadal będą ujemne, czy zbliżą się do zera.
• Stan gotówki – czy utrzyma się powyżej obecnych poziomów mimo nowych inwestycji.
• Kolejne exity lub rundy finansowania – najlepiej takie, które potwierdzą wyceny rynkowo.
• Realizacja zobowiązania warunkowego wobec TTHQ – potencjalny wypływ 300 510 EUR.
• Los aktywów z odpisami i pożyczek przeterminowanych – czy pojawią się odzyski, czy raczej dalsze straty.
• Poziom kosztów ogólnego zarządu – w 2025 roku wyniósł 2,76 mln zł, wyżej niż rok wcześniej.
• Zdarzenia po dniu bilansowym – szczególnie nowe inwestycje SAFE i kolejne zaangażowanie w Tequipy.

9. Podsumowanie w jednym akapicie

Raport pokazuje spółkę, która poprawiła wynik i zwiększyła gotówkę dzięki udanemu wyjściu z TimeCamp, ale nadal pozostaje funduszem wysokiego ryzyka, którego obraz finansowy zależy głównie od wycen trudnych do zweryfikowania aktywów niepublicznych. Największym zagrożeniem są dalsze korekty wartości portfela i słaba jakość części historycznych pożyczek, a największą szansą – kolejne exity i rundy finansowania potwierdzające wyceny największych spółek portfelowych. Raport częściowo zwiększa zaufanie dzięki poprawie wyniku, niskim zobowiązaniom i opinii audytora bez zastrzeżeń, ale nie usuwa kluczowego problemu: to nadal bardziej spółka ryzykowna niż defensywna, a bezpieczeństwo kapitału zależy tu bardziej od jakości portfela niż od stabilności bieżącego biznesu.