Raport roczny skonsolidowany UNIBEP SA za 2025

1. Najważniejsze wnioski dla inwestora

Unibep SA zamknął rok 2025 z wyraźną poprawą rentowności operacyjnej i jakości portfela kontraktów, mimo spadku przychodów o 9,5% r/r. Spółka wykazała wzrost zysku brutto ze sprzedaży o 30% i zysku operacyjnego o 70,5% (oczyszczone z wpływu zdarzeń jednorazowych), a marża brutto skoczyła z 6,8% do 9,7%. Największym plusem jest powrót do bardzo silnej pozycji gotówkowej netto (150 mln zł wobec 103 mln zł długu netto rok wcześniej) i wyraźna poprawa marż w segmentach budowlanych. Największym zagrożeniem pozostaje ryzyko pogorszenia jakości portfela należności, koncentracja ryzyka na jednym pożyczkobiorcy oraz duże, potencjalnie kosztowne spory sądowe. Sytuacja spółki wyraźnie się poprawiła, ale otoczenie rynkowe i portfel sporów wymagają dużej ostrożności. Ocena: ostrożnie pozytywna, przy konieczności dalszego monitorowania jakości bilansu i ryzyk prawnych.

2. Co naprawdę pokazują liczby

Przychody, zyski i marże

Wyniki 2024 były mocno podbite zdarzeniami jednorazowymi (przekwalifikowanie gruntów, wyceny godziwej), co zaburza porównanie. Po oczyszczeniu, rok 2025 przyniósł istotną poprawę rentowności operacyjnej i jakości zysku – marża brutto i operacyjna są najwyższe od lat, a zysk netto (oczyszczony) wzrósł o 77% r/r.

Segmenty i marżowość

Największa poprawa marżowości nastąpiła w budownictwie ogólnym (z 2,3% do 9,1%) i energetycznym (z 0,6% do 9,6%). Deweloperka odnotowała spadek marży (23% vs 30,6%) i przychodów (-25%), co jest efektem słabszego rynku i mniejszej liczby przekazań. Budownictwo modułowe poprawiło marżę do 6,8% (+3,7 p.p.).

Przepływy pieniężne

Przepływy operacyjne są bardzo silne i w pełni pokrywają zysk netto. To sygnał wysokiej jakości zysku w 2025 roku. W 2024 roku przepływy operacyjne były ujemne, co potwierdza, że poprawa nie jest wyłącznie księgowa.

Zadłużenie i płynność

Pozycja gotówkowa netto na koniec 2025 roku to 150 mln zł (vs -103 mln zł długu netto rok wcześniej). Wskaźniki zadłużenia i płynności poprawiły się, choć poziom zadłużenia brutto pozostaje wysoki. Spółka zrefinansowała obligacje i utrzymuje szeroki dostęp do linii kredytowych i gwarancyjnych.

Kapitał obrotowy i należności

• Należności z tytułu dostaw i usług: 277,9 mln zł (stabilnie r/r)
• Należności przeterminowane: 47,1 mln zł (niemal bez zmian r/r)
• Oczekiwane straty kredytowe: 38,7 mln zł (spadek z 67,3 mln zł)
• Zapasy: 333,1 mln zł (spadek z 386,2 mln zł)
• Odpisy na zapasy: 13,9 mln zł (spadek z 19,2 mln zł)
• Aktywa kontraktowe: 144,5 mln zł (spadek z 257,5 mln zł)
• Zobowiązania kontraktowe: 216,6 mln zł (wzrost z 207,0 mln zł)

Zmniejszenie zapasów i aktywów kontraktowych oraz poprawa ściągalności należności miały pozytywny wpływ na cash flow operacyjny. Jednak koncentracja ryzyka na jednym pożyczkobiorcy (JB Investment) i duża wartość przeterminowanych należności wymagają dalszego monitorowania.

Rezerwy, odpisy i elementy jednorazowe

• Rezerwy krótkoterminowe: 332,7 mln zł (w tym 210,2 mln zł na koszty podwykonawców, 12,4 mln zł na naprawy gwarancyjne, 18,3 mln zł na sprawy sporne)
• Rezerwy długoterminowe: 81,9 mln zł (głównie naprawy gwarancyjne)
• Odpisy aktualizujące zapasy: 13,9 mln zł
• Odpisy aktualizujące należności: 38,7 mln zł
• W 2025 roku nie było dużych odpisów na utratę wartości aktywów trwałych, poza kontynuacją amortyzacji i niewielkimi korektami.
• Wynik netto 2024 był mocno podbity jednorazowym przekwalifikowaniem gruntów i wyceną do wartości godziwej (łącznie +83,1 mln zł na zysk netto).
• W 2025 roku wpływ zdarzeń jednorazowych był marginalny (+5,8 mln zł na zysk netto).

Portfel zamówień i kontraktacja

• Portfel zamówień na koniec 2025: 4,0 mld zł (+29% r/r)
• Kontraktacja w 2025: 2,93 mld zł
• Największy wzrost portfela w budownictwie ogólnym (wojskowe, przemysłowe), energetyce (kogeneracja, kotłownie) i budownictwie modułowym (duży kontrakt we Frankfurcie)
• Backlog zapewnia wysoką widoczność przychodów na 2026 rok

Jakość zysku

• W 2025 roku zysk netto jest w pełni wsparty gotówką – cash flow operacyjny znacznie przewyższa zysk netto
• W 2024 roku zysk był w dużej mierze księgowy (wyceny, przekwalifikowania), bez wsparcia gotówką
• Brak istotnych odpisów na zapasy, należności czy aktywa trwałe w 2025 roku

3. Największe ryzyka

• Ryzyko prawne i sporów sądowych: Toczą się spory o wartości przekraczającej 190 mln zł (sprawy z PZDW, Spółdzielnią „Na Skraju”, Zielono AEP, inne). Przegrana w części z nich może istotnie pogorszyć wyniki i płynność.
• Ryzyko koncentracji należności i pożyczek: 100% pożyczek udzielonych (114,8 mln zł) przypada na jeden podmiot (JB Investment), z którym spółka jest w sporze sądowym. Wzrost oczekiwanych strat kredytowych lub spisanie tej pozycji byłoby bardzo kosztowne.
• Ryzyko pogorszenia jakości portfela należności: Przeterminowane należności handlowe utrzymują się na wysokim poziomie (47,1 mln zł), a oczekiwane straty kredytowe wynoszą 38,7 mln zł. Spółka spisała w 2025 roku 10,4 mln zł należności.
• Ryzyko kosztów finansowych: Koszty odsetkowe pozostają wysokie (40,6 mln zł), a zadłużenie brutto to 378,5 mln zł. Wzrost stóp procentowych lub pogorszenie warunków refinansowania może uderzyć w wyniki.
• Ryzyko sporów podatkowych: Monday Development (spółka zależna) prowadzi spór z UCS o 13,1 mln zł CIT i 12,3 mln zł dodatkowego zobowiązania. Sprawa jest w toku, a ewentualna przegrana może wymagać utworzenia rezerwy.
• Ryzyko portfela projektów: Duża część portfela to kontrakty wojskowe i energetyczne, które są kapitałochłonne i mogą być podatne na opóźnienia, zmiany kosztów lub spory z zamawiającym.
• Ryzyko walutowe: Spółka ma ekspozycję na EUR i NOK, choć stosuje zabezpieczenia. Wahania kursów mogą wpływać na rentowność eksportu i kosztów materiałów.
• Ryzyko płynności podwykonawców: Duże rezerwy na koszty podwykonawców (210 mln zł) wskazują na ryzyko opóźnień i sporów w łańcuchu dostaw.
• Ryzyko reputacyjne: Spory sądowe, opóźnienia i ewentualne kary umowne mogą wpłynąć na postrzeganie spółki przez inwestorów i kontrahentów.

4. Co zarząd mówi, a co wynika z danych

Zarząd prezentuje bardzo optymistyczną narrację, podkreślając skuteczną odbudowę rentowności, poprawę jakości portfela kontraktów i silną pozycję gotówkową. Wskazuje na „konsekwentnie realizowaną politykę doboru i selekcji kontraktów o najlepszych parametrach rentownościowych, dyscyplinę kosztową oraz zakończenie rozliczeń deficytowych projektów z lat ubiegłych”.

„Grupa Kapitałowa Unibep osiągnęła istotną poprawę skonsolidowanych wyników finansowych oraz wyraźne wzmocnienie jakości portfela realizowanych kontraktów. Skonsolidowany zysk brutto ze sprzedaży, bez wpływu zdarzeń o charakterze jednorazowym, wzrósł o 29,2% rok do roku, osiągając 229,4 mln zł, zysk operacyjny (EBIT) wzrósł o 70,5% do 105,4 mln zł, natomiast skorygowany zysk netto o 77,2%, osiągając 43,4 mln zł.”

Ta wypowiedź jest zgodna z danymi – po oczyszczeniu z jednorazowych zdarzeń, wyniki i marże faktycznie się poprawiły.

„W minionym roku nastąpiła istotna poprawa pozycji gotówkowej netto. Grupa przeszła z długu netto na poziomie 103 mln zł w 2024 roku do dodatniej pozycji gotówkowej netto w wysokości 150 mln zł na koniec 2025 roku. Poziom środków pieniężnych wzrósł o 91%, osiągając 500,6 mln zł, przy jednoczesnym obniżeniu zadłużenia finansowego do 350,9 mln zł.”

To również jest potwierdzone w sprawozdaniu finansowym – cash flow operacyjny jest bardzo silny, a zadłużenie spadło.

„W 2025 roku Grupa Kapitałowa Unibep wykazała zysk netto na poziomie 43,4 mln zł, wobec 24,5 mln zł za analogiczny okres roku poprzedniego, wolnych od wpływu ww. zdarzeń jednorazowych.”

To prawda, ale zarząd nie podkreśla, że zysk netto ogółem spadł o ponad połowę r/r, a poprawa wynika z oczyszczenia z bardzo dużych pozycji jednorazowych w 2024 roku.

Zarząd nie eksponuje ryzyk związanych z koncentracją pożyczek, sporami sądowymi i dużą ekspozycją na jednego pożyczkobiorcę. W sprawozdaniu nie ma też szczegółowej analizy ryzyka pogorszenia jakości portfela należności, mimo że spółka spisała 10,4 mln zł należności w 2025 roku.

Podsumowanie: Zarząd słusznie podkreśla poprawę marż, cash flow i jakości zysku, ale nie eksponuje ryzyk bilansowych i prawnych, które są istotne dla inwestora.

5. Co mówi audytor

Biegły rewident (PwC) wydał opinię bez zastrzeżeń na temat skonsolidowanego sprawozdania finansowego Unibep SA za 2025 rok. Audytor wskazuje dwa kluczowe obszary badania:

• Ujęcie księgowe przychodów z umów o usługi budowlane: Audytor podkreśla, że rozpoznawanie przychodów według stopnia zaawansowania prac wymaga istotnych szacunków i jest obarczone ryzykiem błędów. Wskazuje na konieczność cyklicznej analizy budżetów projektowych, weryfikacji kosztów i aktualizacji marż.
• Wycena zapasów i gruntów przeznaczonych pod zabudowę: Wartość zapasów i gruntów to 356 mln zł (18% sumy bilansowej). Audytor zwraca uwagę na ryzyko szacunków dotyczących wartości netto możliwej do uzyskania oraz odpisów aktualizujących.

Audytor nie zgłasza zastrzeżeń do tych obszarów, ale podkreśla, że są one kluczowe dla oceny rzetelności sprawozdania. Nie stwierdzono istotnych niespójności w sprawozdaniu zarządu ani innych informacji.

Nie ma zastrzeżeń, podkreśleń niepewności ani innych sygnałów ostrzegawczych w opinii audytora.

6. Co może się wydarzyć dalej

Scenariusz pozytywny

Spółka utrzymuje wysoką dyscyplinę kosztową, realizuje portfel kontraktów o wysokiej marżowości, a rynek budowlany i energetyczny pozostają stabilne. Deweloperka odbija dzięki poprawie otoczenia makroekonomicznego. Cash flow operacyjny pozostaje silny, a spory sądowe kończą się korzystnie lub neutralnie. Kurs akcji stabilizuje się lub rośnie.

Scenariusz negatywny

Spółka przegrywa część sporów sądowych, co wymusza utworzenie dużych rezerw lub wypływ gotówki. Pożyczki do JB Investment stają się nieściągalne i wymagają spisania. Następuje pogorszenie jakości portfela należności, a nowy portfel kontraktów okazuje się mniej rentowny niż zakładano. Cash flow słabnie, a zadłużenie netto rośnie. Kurs akcji spada.

Scenariusz najbardziej prawdopodobny

Unibep utrzyma poprawioną rentowność operacyjną i wysoką płynność, ale będzie musiał zmierzyć się z ryzykami prawnymi i koncentracją pożyczek. Wyniki będą stabilne, ale inwestorzy będą oczekiwać dalszej poprawy jakości bilansu i rozstrzygnięcia sporów. Kurs akcji pozostanie wrażliwy na informacje o sporach i cash flow.

7. Czy to bezpieczna spółka dla inwestora?

Unibep SA jest obecnie znacznie bezpieczniejszy niż rok temu – ma bardzo silną pozycję gotówkową, wysoką płynność i poprawione marże operacyjne. Biznes jest zdywersyfikowany (budownictwo, energetyka, deweloperka, moduły), a portfel zamówień zapewnia widoczność przychodów na kolejny rok. Jednak bezpieczeństwo kapitału ograniczają:

• Wysokie ryzyko prawne (spory sądowe na ponad 200 mln zł)
• Koncentracja pożyczek i należności na jednym podmiocie
• Wysokie koszty finansowe i duże zadłużenie brutto
• Możliwość pogorszenia jakości portfela należności

Bilans jest mocny, ale wymaga dalszego monitorowania. Spółka jest odporna na krótkoterminowe szoki, ale mniej na długotrwałe pogorszenie otoczenia lub przegraną w kluczowych sporach.

8. Na co patrzeć w kolejnym kwartale

• Poziom i rotacja przeterminowanych należności oraz spłacalność pożyczek (szczególnie JB Investment)
• Nowe rezerwy na spory sądowe i koszty podwykonawców
• Cash flow operacyjny i zmiany w kapitale obrotowym
• Marża brutto w budownictwie ogólnym i energetycznym
• Wyniki segmentu deweloperskiego (przekazania, marża, sprzedaż)
• Poziom zadłużenia brutto i kosztów finansowych
• Postęp w rozstrzyganiu sporów sądowych i podatkowych
• Realizacja portfela zamówień i nowa kontraktacja

9. Podsumowanie w jednym akapicie

Unibep SA po trudnym 2024 roku wraca na ścieżkę poprawy rentowności i jakości zysku, wspieranej silnym cash flow i rekordową pozycją gotówkową. Największą szansą jest utrzymanie wysokiej marżowości w budownictwie i energetyce oraz dalsza poprawa płynności. Największym zagrożeniem pozostają ryzyka prawne (spory sądowe, podatkowe) i koncentracja ryzyka na jednym pożyczkobiorcy. Raport zwiększa zaufanie do spółki, ale obraz jest wciąż ostrożny – Unibep jest dziś bardziej defensywny niż ryzykowny, ale wymaga dalszego monitorowania jakości bilansu i rozstrzygnięcia sporów.

10. Czego nie wiemy

• Brak szczegółowego rozbicia marż i rentowności na poziomie projektów i kontraktów – segmenty są agregowane
• Brak szczegółowej struktury zapadalności długu (poza podziałem na krótko- i długoterminowy)
• Brak informacji o koncentracji klientów i dostawców (poza ogólnym stwierdzeniem o braku koncentracji powyżej 10%)
• Brak szczegółowego rozbicia jednorazowych zdarzeń w segmentach
• Brak szczegółowych danych o jakości portfela pożyczek (poza JB Investment)
• Brak informacji o dokładnej strukturze rezerw na spory sądowe i ich potencjalnym wpływie na cash flow

11. Największe zagrożenie dla inwestora

Największym zagrożeniem dla inwestora jest ryzyko materializacji dużych strat na sporach sądowych i/lub spisania pożyczek do JB Investment. To ryzyko jest groźne, bo dotyczy zarówno potencjalnego wypływu gotówki (spory sądowe), jak i konieczności utworzenia dużych odpisów na aktywa finansowe. Sygnałem materializacji będzie nagły wzrost rezerw, spisanie pożyczek lub negatywne rozstrzygnięcia sądowe. Ryzyko może uderzyć w wyniki i kurs akcji w każdym kwartale, w zależności od tempa postępowań. Inwestor nie powinien go lekceważyć, bo nawet bardzo silny cash flow operacyjny może zostać szybko skonsumowany przez niekorzystne rozstrzygnięcia prawne lub spisanie aktywów.