Skonsolidowany raport półroczny KOGENERA za 2026

KOGENERACJA opublikowała raport półroczny za H1 2026, obejmujący zarówno dane grupy, jak i samej spółki. Najważniejszy wniosek jest prosty: wyniki grupy wyraźnie się poprawiły rok do roku, głównie dzięki większej sprzedaży energii i ciepła oraz mocniejszemu wsparciu dla kogeneracji gazowej. Jednocześnie widać też kilka istotnych ryzyk: wyższe koszty CO2, duże zobowiązania regulacyjne w spółce zależnej oraz trwające spory sądowe.

W praktyce oznacza to, że biznes zarobił więcej niż rok temu, ale jednocześnie wygenerował mniej gotówki z działalności operacyjnej. Dla inwestora to sygnał mieszany: poprawa wyniku jest dobra, ale słabszy przepływ gotówki pokazuje, że część poprawy nie przełożyła się tak mocno na gotówkę w kasie.

Wzrost przychodów i zysku netto pokazuje, że pierwsze półrocze było dla grupy wyraźnie lepsze niż rok wcześniej. Najmocniej pomogły większe wolumeny sprzedaży i nowe moce gazowe, ale trzeba pamiętać, że koszty emisji CO2 nadal mocno obciążają działalność.

Po stronie biznesowej najmocniej pomogły: wyższa sprzedaż energii elektrycznej, wyższa sprzedaż ciepła oraz wsparcie wysokosprawnej kogeneracji gazowej. Przychody ze sprzedaży energii elektrycznej i dystrybucji wzrosły o 68 956 tys. zł, a przychody ze sprzedaży ciepła i dystrybucji ciepła o 91 250 tys. zł. Spółka wskazuje, że za wzrostem stał m.in. większy wolumen sprzedaży po uruchomieniu bloku gazowo-parowego w EC Czechnica 2 oraz chłodniejsza pogoda, która zwiększyła popyt na ciepło.

Warto też zauważyć zmianę struktury działalności: od 1 czerwca 2025 r. KOGENERACJA nie prowadzi już dystrybucji energii elektrycznej, tylko osiąga przychody z dzierżawy majątku dystrybucyjnego. To porządkuje model działania, ale oznacza też inną strukturę przyszłych przychodów niż dawniej.

To pokazuje, że poprawa przychodów została częściowo „zjedzona” przez wyższe koszty. Szczególnie ważny jest wzrost kosztu CO2, bo to jeden z głównych czynników ryzyka dla całej branży energetycznej i może dalej mocno wpływać na wyniki w kolejnych kwartałach.

Na poziomie samej KOGENERACJI S.A. obraz jest trochę inny niż w grupie. Spółka jednostkowo miała 288 186 tys. zł zysku netto wobec 306 892 tys. zł rok wcześniej, czyli spadek o około 6,1%. Powodem nie była słabość podstawowego biznesu, ale głównie niższy wynik finansowy, w tym niższa dywidenda od spółki zależnej. To ważne rozróżnienie: grupa poprawiła wynik, ale sama spółka matka zarobiła mniej.

Bilans pozostaje mocny. Kapitał własny grupy wzrósł do 2 804 641 tys. zł z 2 597 799 tys. zł na koniec 2025 r. Jednocześnie środki pieniężne spadły do 16 141 tys. zł z 33 838 tys. zł, ale grupa ma bardzo duże należności z cash poolingu na poziomie 1 314 900 tys. zł. To oznacza, że gotówka nie zniknęła z systemu, tylko w dużej części pracuje wewnątrz grupy PGE.

Spółka kontynuuje duże inwestycje. W H1 2026 grupa poniosła nakłady na aktywa trwałe w wysokości 67 603 tys. zł, a przyszłe zobowiązania z zawartych umów inwestycyjnych wynoszą 182 379 tys. zł. Najważniejsze projekty to dalsze prace wokół EC Czechnica 2 oraz Program Inwestycyjny Wrocław. Dla inwestorów to jednocześnie szansa i koszt: projekty mogą poprawić przyszłą efektywność i ograniczyć emisyjność, ale wymagają dużych pieniędzy.

Pozytywnym sygnałem jest to, że testy na utratę wartości aktywów nie wykazały potrzeby odpisów. Dla głównego biznesu KOGENERACJI wartość użytkowa została oszacowana na 3 205 mln zł wobec wartości testowanej 2 043 mln zł. To oznacza, że spółka nie widzi dziś potrzeby obniżania wartości swoich kluczowych aktywów.

W akcjonariacie zaszła zauważalna zmiana: Nationale-Nederlanden OFE spadł poniżej progu 5%, a w zestawieniu akcjonariuszy na dzień publikacji raportu pozostają głównie PGE Energia Ciepła S.A. – 58,07%, OFE PZU „Złota Jesień” – 8,03% oraz Allianz Polska OFE – 5,06%. To nie zmienia kontroli nad spółką, bo dominujący akcjonariusz pozostaje ten sam, ale pokazuje zmianę po stronie inwestorów finansowych.

W zarządzie nie było zmian. W radzie nadzorczej doszło do zmian personalnych, w tym rezygnacji przewodniczącego i późniejszych zmian funkcji, ale nie wygląda to na zdarzenie zmieniające strategię spółki. Bardziej istotne dla inwestora są decyzje walnego zgromadzenia dotyczące zysku i inwestycji.

Dywidenda: dla akcjonariuszy KOGENERACJI za 2025 r. nie przewidziano wypłaty. Zwyczajne Walne Zgromadzenie 11 czerwca 2026 r. zdecydowało o przeznaczeniu zysku netto za 2025 r. na kapitały rezerwowe. To informacja raczej negatywna dla inwestorów nastawionych na gotówkę, choć z punktu widzenia finansowania inwestycji może być zrozumiała. Dodatkowo uchwała została zaskarżona przez akcjonariusza mniejszościowego, więc temat może jeszcze wracać.

Wśród ryzyk warto wyróżnić kilka konkretnych pozycji. Po pierwsze, grupa ma bardzo wysoką rezerwę na niedobór uprawnień do emisji CO2: 522 262 tys. zł. Po drugie, w spółce zależnej PGE Zielona Góra pozostają duże zobowiązania regulacyjne: 321 829 tys. zł z tytułu KDT oraz 134 931 tys. zł z tytułu rekompensaty gazowej. Po trzecie, trwają spory sądowe, m.in. z konsorcjum Polimex/Polimex Energetyka oraz PPO Siechnice. Na dziś spółka nie potrafi wiarygodnie oszacować części skutków finansowych tych spraw.

Raport wskazuje też na ryzyka zewnętrzne: możliwy wpływ konfliktu w Zatoce Perskiej na ceny paliw, kursy walut i cyberbezpieczeństwo. Spółka podkreśla, że na dzień publikacji nie widzi istotnego wpływu na działalność operacyjną, ale zaznacza, że w dłuższym terminie sytuacja może podnieść koszty i zwiększyć zmienność rynku.

Podsumowując: raport jest umiarkowanie pozytywny dla oceny bieżącego biznesu, bo grupa poprawiła sprzedaż i zysk, a aktywa nie wymagają odpisów. Jednocześnie inwestor powinien pamiętać o braku dywidendy, wysokich kosztach CO2, dużych zobowiązaniach regulacyjnych w spółce zależnej i trwających sporach sądowych. To raport pokazujący poprawę operacyjną, ale bez pełnego komfortu po stronie ryzyk i wypłat dla akcjonariuszy.

Wyjaśnienie prostym językiem: cash pooling to wspólne zarządzanie gotówką w grupie spółek; KDT to historyczny system rozliczeń w energetyce, który może jeszcze generować dopłaty lub zwroty; uprawnienia do emisji CO2 to koszt związany z emisją dwutlenku węgla; test na utratę wartości aktywów sprawdza, czy majątek spółki nie jest w księgach wyceniony zbyt wysoko; EBITDA to uproszczony wynik operacyjny przed amortyzacją, często używany do oceny siły podstawowego biznesu.